عالم الشركات الناشئة

مستقبل الاستثمار في المشاريع الناشئة

أنهينا قبل أسابيع سلسلتي تقييم المشاريع الناشئة وأساليب التقييم. وأعتقد أنه من المناسب كتابة مقال مرجعي لتلخيص ما تم نقاشه ومحاولة تطعيمه بما هو موجود في السوق اليوم، واستقراء المستقبل.  رأيي بلا شك سيكون قاصراً ولذلك التعليقات والملاحظات ستضيف الكثير وجميعها مرحب به، الإيجابي والسلبي. وهنا أود أن اؤكد على أن رحلتنا مع ريادة الأعمال لا تزال في بدايتها، ولضمان وصولنا للمحطة النهائية نحتاج لفتح قنوات التواصل فيما بيننا على جميع الأصعدة.

بدأنا السلسلة الأولى بمقال كان عنوانه “مدخل“. وفيه كان الحديث عن الفرق بين التسعير والتقييم، وكيف أن عملية تقييم المشاريع الناشئة صعب إن لم يكن مستحيل بالأساليب التقليدية. بمعنى أنك لا تستطيع الحصول على تقييم معتمد الجهات الرسمية لتقييم شركتك الناشئة، خصوصاً لو كانت شركة تعتمد على التقنية. ثم اقترحت نموذج لتوزيع الحصص بين المؤسسين في مقال “القيمة التأسيسية“، وهذا موضوع حساس جداً ومهم، وكانت تردني حوله الكثير من الأسئلة. عادة ما يتجاهل المؤسسين مناقشه وتوثيق كيفية المحاصصة وإدارة الحصص فيما بينهم في الأيام الأولى لإنشغالهم بالمشروع. وهذا الأمر سبب رئيسي للخلافات المستقبلية وربما انسحاب بعض الشركاء لإختلاف التوقعات فيما بينهم. زرنا بعدها السؤال الذهبي، كيف تعرف أن شركتك جاهزة للإستثمار ومع من تتحدث؟ في مقال “جاهزية الشركة للإستثمار“. وأهم ما تم الحديث عنه هو أنواع الشركات (تقليديه وابتكاريه)، انواع المستثمرين، وتعريف بالجولات الإستثمارية. قبل الدخول في موضوع تقييم الشركات، تحدثنا في مقالين عن موضوعين: الأول “كيفية إدارة الحصص في الشركة“، والثاني “فهم المستثمر“. في إدارة الحصص كان الحديث مكملاً لنقاش القيمة التأسيسية، أي أن المقال كان يشرح كيف تتعامل مع حصص المؤسسين وكيف تدخل المستثمرين معك. أما مقال فهم المستثمر، فكان أقرب للتمهيد لما سيكون في السلسلة التالية. المستثمر يدخل للشركة طامعاً في العوائد، ولكونه سيصبح رفيقاً لك خلال رحلة بناء الشركة، يهمك أن تفهم كيف يفكر وماذا يتوقع من شركتك.

ثم انتقالنا بعدها للسلسلة الثانية والتي عنونتها بأساليب التقييم. بدأتها بمقال “القواعد العامة للتقييم“، والذي ركزنا فيه على معادلات التقييم الرئيسية، وأكثر الأخطاء شيوعاً في عملية إدارة الجولات الإستثمارية. ثم بدأنا بعدها بأول أساليب التقييم “أسلوب المفاوضة“، وهو الأسلوب الأمثل للشركات في أيامها الأولى. ولاحظ الاسم “مفاوضة”، أنه في الواقع نقاش وحوار أكثر من كونه مرتبط بأرقام أو توقعات مستقبلية. أنصحك بقراءة هذا المقال حتى وإن كنت في مراحل متقدمة في مشروعك. المفاوضة عملية تبقى معك وستجد أنك تستخدمها دائماً في نقاشك مع المستثمرين. إنتقلنا بعدها للمقال التالي وكان يناقش “الأساليب الغير تقليدية في التقييم“، هذه الأساليب تقع في المنتصف بين عدم وضوح المشروع ووضوحه. وتستخدم في الغالب بعد تجهيز المنتج الأولي ولحين الإنتهاء من تجهيز واختبار المنتج النهائي. الأساليب التي ذكرت في هذا المقال هي: 1) الطريقة السريعة لرأس المال الجرئ؛ 2) أسلوب بيركس؛ 3) الشركات الشبيهة. ولو قارنا هذه الأساليب بأسلوب المفاوضة، ستجد أن المفاوضة تبدأ من لا شيء إلى أن تصل لشيء، أما هذه الأساليب فأنت تبدأ من نقطة ثم يتم التفاوض لزيادة القيمة أو خفضها. ختمنا السلسلة الثانية بمقال “التقييم العكسي“. التقييم العكسي يقوم على مبدأ أن الشركة وصلت لمرحلة من النضوج الذي يجعلنا نستطيع تقدير قيمتها في لحظة مستقبلية، ولكن لا يزال هناك وقت من عدم الوضوح بين تلك اللحظة الزمنية واليوم. فمثلاً يمكنك استخدام أحد أساليب التقييم التقليدية لتقدير قيمة الشركة بعد سنتين من اليوم، ولكن المستثمر سيدخل معك اليوم فتستخدم اسلوب التقييم العكسي لتقدير قيمتها الحالية. ونشرت حاسبة لمساعدتك في حساب التقييم بهذا الأسلوب “حاسبة التقييم“.

المستثمرون لا يستثمرون

نشرت عدد من الاستبيانات على حسابي في توتير، لمحاولة اخذ استطلاع للآراء. كان السؤال الأول حول ما هي أكبر مشكلة في منظومة الاستثمار في المشاريع المبتكرة والتقليدية، وكان الجواب: 34% المستثمرين، 28% جهات الدعم، والمؤسسين والأفكار ب 19% لكل منهم. على الرغم من عدم إيماني بأن تويتر ليس مرصد دقيق للإستبيانات، لكني اتفق بشكل كبير مع النتيجة. هناك مشكلة جوهرية في منطقة المستثمرين وجهات الدعم، وبصراحة توقعت بأن النسبة المجمعة ستكون أعلى من 62%. الأهم من النسبة هل يتوجب إلقاء اللوم على المستثمرين الموجودين في المنطقة اليوم؟ لا، طبعاً. لأنه لولاهم لما كنّا نتحدث عن الاستثمار وننتقد التقصير. هناك ثغرات كبيرة جداً في منظومة الإستثمار، والموجودين اليوم (ولو ان شهادتي مجروحة)، لا يكتفون بتغطية مناطقهم بل يعملون على سد ثغرات يفترض وجود آخرين يعملون فيها.

ولنفهم الموضوع بشكل أفضل، ويكون هناك تفهم أكثر للمشكلة، دعنا نعود لأصل استثمار الملكية الخاصة ورأس المال الجرئ. الملكية الخاصة هي الإستثمارات المالية في الشركات الغير مدرجة في سوق المال. بدايات الملكية الخاصة كانت في اواخر سنوات الحرب العالمية الثانية في الولايات المتحدة، والهدف منها توفير أداة للربط بين أصحاب الأموال والجنود العائدين من الحرب والراغبين في بدء حياتهم من جديد. فتأسيس المشاريع عملية تحمل بعض المخاطر، وبعض الناس لا يمكنه الحصول على قرض أو لا يمتلك المال اللازم لبناء شركة. بطبيعة الحال آليه الإستثمار تلك كانت متوافقه مع احتياجات السوق في تلك الحقبة الزمنيه. ومع تطور المنطقة عملياً وصناعياً، في سبعينات القرن الماضي، بدأت الثورة التقنية والتي كان الاستثمار فيها يحتوي على مخاطرة أعلى من تلك التي تقبل بها صناديق الملكية الخاصة. فالأفكار والإختراعات والأبحاث عمليات تصنف محاسبياً كمصاريف وليست كأصول. بالتالي كانت عملية تقييمها صعب وكذلك إدارتها. وهنا جاء رأس المال الجرئ كنوع خاص من الملكية الخاصة ليسد تلك الثغرة.

الشركات الإستثمارية عموماً (الملكية الخاصة، ورأس المال الجرئ)، تعمل على أساس وحدتين تجاريتين: وحدة شركاء العموم (General Partners)، ووحدة الشركاء المحدودين (Limited Partners). المال المستثمر يوضع في وحدة الشركاء المحدودين ويسمى الصندوق الإستثماري، ومدراء الصندوق يكونون موجودين في وحدة شركاء العموم. وحدة شركاء العموم هي المسؤولة عن إدارة الصندوق وتنفيذ عمليات الإستثمار مقابل عمولة تشغيلية. أداء الصندوق يقاس بالعائد على الاستثمار، والذي يمكن حسابه بعد تنفيذ كل الإستثمارات والتخارج منها وإقفال الصندوق. أي أن الشركة الاستثمارية تبدأ بتوزيع إستثمارات الصندوق على الشركات المستهدفة حسب تقييم تلك الشركات لحظة الاستثمار. ثم يتم العمل على رفع قيمة الشركة من خلال رفع الكفاءة، التوسع، وغيرها. لحين وصول الشركة لمرحلة النضوج المخطط لها، لتقوم الشركة الاستثمارية ببيع حصتها حسب التقييم الجديد، والذي يفترض أن يكون أعلى. وعادة ما يتراوح عمر الصندوق بين 5 إلى 10 سنوات من تأسيسه إلى إقفاله.

لماذا رفضت الملكية الخاصة مشاريع الأفكار والإختراعات، وقبل بها رأس المال الجرئ؟ الجواب يمكن في نموذج عمل كل منهم. صناديق الملكية الخاصة، في الغالب تكون متخصصة في نوع من الشركات، ولديها كفاءات قادرة على مباشرة العمل على الشركات المستهدفة لضمان تحقق الأهداف. ولكونها تباشر المشاريع فإنها في الغالب لا تفضل الدخول في عدد كبير من الشركات. على عكس شركات الاستثمار الجريء، والتي تفضل المراقبة من بعيد والتدخل حسب الحاجة، وبالتالي تستطيع الأخيرة استهداف عدد أكبر من المشاريع في ذات الوقت. صناديق الملكية الخاصة يهمها نجاح كافة المشاريع التي تستثمر فيها، ففشل أي مشروع سيؤثر على أداء الصندوق. بينما نموذج رأس المال الجرئ يراهن على تحقيق عدد قليل من شركاته نجاح مميز جداً، مثلاً عوائد 20 ضعف الاستثمار، وبالتالي تغطي الشركات المميزة على اخفاق بقية الشركات.

تحديات رأس المال الجرئ

ولأن نموذج رأس المال الجرئ يتطلب تحقيق بعض شركاته لنجاح مميز جداً، تحتاج هذه المشاريع لإستثمارات كثيرة وخطرة. طبعاً على افتراض أن تلك الخطورة محسوبة والعوائد المتوقعة تتماشى معها. وهنا يأتي التحدي لرأس المال الجرئ. كيف تصل للمشروع ذو فرص النجاح العالية، وكيف تضمن بأن معادلة المخاطرة متحققة وتم عكسها في التقييم لضمان الحصول على العوائد التي تتوافق مع حجم الخطر. مع زيادة الإهتمام بمجال الأبحاث والإبتكار، وتوفر الأموال للإنفاق في هذه المجال. زادت جاذبية بناء الشركات، وأصبحت عملية توليد الأفكار لا تتطلب أكثر من بحث في محرك قوقل. فأصبح اختيار الرهان الرابح صعباً، ولا يستطيع الاستثمار الجرئ تغطيته. فبرزت الحاجة لإضافة اشتقاق جديد (إن صح التعبير)، ليكون هناك اختبار وفلترة إضافية للمؤسس قبل وصول مشروعه لطاولة رؤوس المال الجرئ. هذه الفلاتر هي ما يعرف اليوم بمستثمري الأفكار والمراحل المبكرة. كالمستثمرين الملائكيين، صناديق الدعم البحثي للجامعات، والهبات والدعم الحكومي. بمعنى آخر، السوق طور آليات لتصفية الأفكار ودعمها ليكون انتقالها سلساً من الفكرة إلى النضج. ما سبق من تطور تم في الولايات المتحدة عبر عشرات السنين، ورافقه وجود نظام مالي متكامل ويعد الأقوى عالمياً. والأهم من ذلك كله، أن الكثير من مستثمري رأس المال الجرئ اليوم، عاشوا جزء من حياتهم في دوامة هذا النظام. وعادوا بعدما نجحوا أو فشلوا ليطورا المنظومة ويوجدوا آليات وطرق جديدة للتمويل وبناء الشركات.

نعود لمنطقتنا العربية، نحن لا نزال في بداية المشوار. قد يحسب لنا وجود منظومة قائمة من رؤوس أموال الملكية الخاصة، ومنظومة في طور التشكل لرأس المال الجرئ. مشكلة الأخيرة أن دورها هو الأصعب، فهي تؤسس المنظومة وتجهز الشركات على أمل أن تقتنع الملكية الخاصة بها مستقبلاً لحصول التخارج. وأضف لذلك أن عملية إقناع اصحاب المشاريع بالمخاطر الموجودة في السوق ليست عملية سهلة، بل أن الكثير من المشاريع لو تم تقييمها وفق مخاطر السوق لكانت قيمها أقل بكثير مما هو حاصل في السوق. لو أنك صاحب مشروع، فكر في المخاطر المتعلقة بالوصول للكفاءات اللازمة لإنجاح المشروع، والمخاطر المرتبطة بالتخارج (فعلياً لا توجد لدينا قصص تخارج مشجعة)، مخاطر حجم السوق وصعوبة فتح الأسواق الجديدة، وأخيراً المخاطر المتعلقة بالجولات الإستثمارية المستقبلية فكما ذكرت مسبقاً هناك فراغات في السوق لم تملء بالشكل الكافي. ما الذي يعنيه ذلك للمستثمرين؟ فعلياً هم ليسوا شركاء عاديين بل هم شركاء يتحملون معك الخطورة العالية ويأخذونها بمقابل أقل مما هو متاح لهم لو قرروا  الاستثمار في اسواق أخرى. ولعل هذا يتوافق مع نتيجة السؤال الثالث اذا طرحته في حساب توتير: هل تعتقد أن حجم الاستثمارات والعوائد المتوقعة للاستثمارات الجريئة في سوق المنطقة متناسبة مع حجم المخاطر؟ وكانت الإجابة بفارق كبير أنها متفائلة أي أن المخاطر أعلى (53%).

الشركات بعين المستثمر

المتابع للسوق، لابد وأنه لاحظ النقاش الدائر حول تصنيف الشركات لتقليدية وابتكارية، ريادية وغير ريادية، بل قد ذهب البعض للقول بأن بعضها لا يضيف قيمة للاقتصاد. شخصياً أميل لأن أي مشروع سيطلق وسيكون فيه رفع للكفاءة وتحسين للأداء أو توظيف للكفاءات فهذا مشروع ريادي ويضيف قيمة للسوق. وأعتقد أن الرأي حيال التصنيف يختلف بإختلاف الشخص والمنطق الذي يبني عليه التصنيف، وبالتالي بشكل عام ستكون المنطقة الرمادية التي نختلف عليها هي الأكبر.

ولكون نقاشنا اليوم من زاوية التقييم والإستثمار، لنحاول اتباع التصنيف الاستثماري للمشاريع. للمستثمر يمكن تصنيف المشاريع إلى اربعة أقسام:

1. شركات رأس مالها التأسيسي عالي، ونموذج عملها ناضج: هذه الشركات تعتمد بشكل جوهري على الأصول الثابتة. لديها نماذج عمل واضح، وعليه يستطيع المستثمر والمؤسس الوصول إلى المعلومات التي يحتاجها في بناء هذه الشركة، والمخاطر المتعلقة بها. في أسوء الأحوال يمكن إعادة المبلغ المستثمر أو جزء منه من خلال بيع الأصول. المستثمرين الجريئين يميلون لتجنب هذا النوع من الاستثمارات ليس لخطورتها، ولكن لكون حجم التذكرة الاستثمارية في المشروع عالية، وقد تأخذ حصة كبيرة من المحفظة الإستثمارية. بالتالي يفقد المستثمر الجرئ قدرته على تنويع الاستثمارات، وحتى وأن حقق هذا النوع من الاستثمارات النجاح فإن العائد لا يصل لطموح رأس المال الجرئ.
2. مشاريع رأس مالها التأسيسي عالي، ونموذج عملها غير ناضج: هذه المشاريع في العادة تبدأ كفكرة أو على ورقة، وتحتاج لوقت طويل أو استثمارات عالية لحين بلوغ هدفها وتحققها، إن تم ذلك. خطورة هذا النوع من المشاريع هي الأعلى. فهي تتشارك مع النوع الأول في كونها غير مفضلة لمعظم اصحاب الاستثمارات الجريئة. في الغالب يتولى موضوع الإستثمار في هذا النوع من المشاريع الصناديق البحثية للجامعات، أو الحكومات الباحثة كونها تمتلك أهدافاً ليست بالضرورة مالية بحته. قد تدخل الصناديق الجريئة في هذه الاستثمارات، لو كان حجم الصندوق الاستثماري يسمح، فهذه المشاريع في النهاية لديها فرص للنجاح، والعوائد ستكون أيضاً عالية.
3. مشاريع رأس مالها التأسيسي منخفض، ونموذج عملها ناضج: هذه المشاريع في غالبها تعتمد على مهارات المؤسس الشخصية. وقد تكون تخصصية أو مهن حرة. يمكن ممارستها من المنزل أو في وقت الفراغ. ولكونها لا تتطلب رأسمال تأسيسي عالي وخطورتها منخفضة، يفضل المستثمرين تجنبها. يستطيع صاحب المشروع تمويل المشروع ذاتياً، أو من خلال قرض أو دعم حكومي. وبمرور الوقت ومع الممارسة، قد يكتشف صاحب الفكرة فكرة أو طريقة لتوسيعها على نطاق أكبر مما قد يجعلها تنتقل لتكون مشروع جديد يمكن تصنيف تحت أحد الأصناف الأخرى من المشاريع.
4. مشاريع رأس مالها التأسيسي منخفض، ونموذج عملها غير ناضج: هذه المشاريع تمثل فكرة أو آلية عمل جديدة لا تتطلب رأس مال عال، بل يمكن تنفيذها واختبارها بشكل رئيسي من خلال مجهودات المؤسيين. لذلك المراهنة فيها تكون على مهارات المؤسسين ومدى قدرتهم على التكيف مع احتياجات السوق. تشكل النموذج الأمثل لرأس المال الجرئ. خطورتها عالية، وبالتالي يفترض عند نجاحها تحقيق عوائد عالية.

يلزم التنويه هنا أنه لا يوجد خطوط فاصلة بين الأنواع الأربعة، وهناك مناطق رمادية بينها.

عندما افكر في عملية بناء السوق، فإنها تظهر لي كبناء كعكة. جسم الكعكة هو المشاريع ذات النموذج الناضج. والمشاريع التي لا تمتلك نموذجاً ناضجاً هي الزينة والكريمة. يمكن بناء جسم الكعكة وبيعه لوحده، ويمكن بيع الزينة لوحدها. ولكن لو فكرنا بالإقتصاد الكلي، فإنه لتحقيق العائد والتنمية الأكبر، تحتاج لتكبير حجم الكعكة ويلزمك لذلك الكثير من القطع والكريمة لالصاق القطع ببعضها وتزينها. السوق الفعّال في الأساس ينطلق من التكامل والتواصل بين اللاعبين فيه. الشركات الناضجة هي القواعد التي يقوم عليها السوق، والشركات الغير ناضجة تأتي لتحسين أداء الأولى ورفع كفاءتها. بناء الشركات الابتكارية بمعزل، دون متابعة أداء الشركات التقليدية وتلمس عيوبها ومشاكل السوق، يجعل الأمر أشبه ببناء غرفة في الهواء، وتوقع أن البناء عندما يكتمل سيدعم الغرفة في مكانها وسيحيطها لتصبح جزء من المنظومة الكبيرة (الاقتصاد).

الثغرة الكبرى

رؤية 2030 تقوم على بناء إقتصاد متكامل. وأعتقد أن الحراك الحاصل في سوق المشاريع الناشئة جيد، والجهود التي تبذل فيه مشكورة. ولإكمال الدورة، أزعم بأن هناك ثغرة رئيسية يتوجب الإلتفات لها وسدها. وهي في الإستثمار وبناء الشركات ذات الرأسمال العالي والنموذج الناضج. أي أن صناديق الملكية الخاصة في المنطقة وصلت لمرحلة من النضوج والتخصص لا تمكنها من العمل على المشاريع الصغيرة. لذلك يلزمنا وجود شركات استثمارية هجينة بين الملكية الخاصة ورأس المال الجرئ. عملها لن يكون أساسياً لتقوية الإقتصاد فقط، بل حتى لضمان تحقيق أصحاب رأس المال الجرئ لأهدافهم. هذه الشركات التي تؤسس ستكون هي الشركات التي تمهد الطريق لتخارج الشركات الإبتكارية أو الاستحواذ عليها. وأيضاً مع الحراك في هذا القطاع سيفتح المجال للمرحلة التالية وهي الاستثمار في المشاريع ذات الرأسمال العالي والنموذج الغير واضح.

أساليب التقييم: التقييم العكسي

في المقالين السابقين لاحظنا كيف أن عملية تقييم المشروع تتعقد وتزداد منطقية كلما نضج وتطور المشروع. بدأنا من المفاوضة عندما كان المشروع فكرة، وبعد أن بدأت الفكرة بالتبلور إلى منتج أولي، انتقلنا للأساليب التقليدية. وفيها ناقشنا الأسلوب السريع لرأس المال الجرئ، والذي يمكننا تشبيه بعملية أتمتة للمفاوضة. ثم أسلوب بيركس والذي يفترض أن المشروع والمنتج النهائي بدأ بالتشكل. ثم أخيراً مقارنة الشركات الشبيهة، والذي يعتمد على مقارنة شركتك بشركة ناضجة وكبيرة، مرت بجولة استثمارية على الأقل.

في هذا المقال سنكمل الحديث وسنختم أساليب التقييم بأسلوب التقييم العكسي، والذي يعد أنضج الأساليب قبل الأساليب التقليدية. يتضح في الشكل أدناه، أن التقييم العكسي يفضل استخدامه طالما أن المشروع وصل مرحلة من النضوج في مرحلة البذرة وحتى المراحل المتقدمة (المرحلة أ و ب و ج). استخدام الأسلوب العكسي يعني بأن المشروع أصبح ناضجاً لدرجة تمكن المحلل المالي من استنباط قيمة الشركة من بياناتها المالية، ولكن المشروع لم يصل لمرحلة الاستقرار التي تبرر استخدام الأساليب التقليدية. ولاحظ الفرق الجوهري بين التقييم العكسي والأساليب الغير تقليدية، ففي الأساليب التقليدية يتم تقييم الشركة وفقاً لوضع السوق والشركات المشابهة، أما التقييم العكسي فأنت تحلل وضع الشركة ذاتها.

شكل 1: التقييم العكسي

متى يستخدم التقييم العكسي؟

لنجيب على هذا السؤال نحتاج أن نستذكر الفرق الجوهري بين الشركات الإبتكارية والشركات التقليدية. ولتبسيط الفكرة لنستخدم الشكل التالي، والذي يوضح مراحل بناء مشروع ولنطبقه على شركة ابتكارية وشركة تقليدية. ولنركز على المرحل السبع في الشكل: فكرة، دراسة منتج أولي، منتج نهائي، تطوير، توسع، ونضوج.

شكل 2: مراحل بناء المشروع

في حالة الشركة التقليدية ولوجود تجارب لمشاريع سابقة مشابهة، فإن المحلل يستطيع استقراء نتائج كل مرحلة من المراحل. في المرحلة الأولى مثلاً، ممكن أن تتطور الفكرة إلى 5 أفكار، ثم ومع إجراء الدراسة فإن المؤسس سيختار أحدها. إلى هنا تتوقف مشاكل التطوير الأولي، فالخطوات التالية، وخصوصاً أن تفاصيلها مكتوبة في الدراسة، تمكن المحلل أو المستثمر من مقارنة هذا المشروع بنظائره. وبالتالي يسهل تحديد المخاطر المتعلقة بالتنفيذ. الأمر الذي يجعل الخطوات التالية تتحرك بشكل خطي، فكل خطوة تالية لها مهام بإنجازها تنتقل للتي بعدها. لذلك المستثمر يستطيع الإعتماد على الأساليب التقليدية لإرتفاع نسبة إمكانية وصول المشروع لمرحلة النضوج.

أما في حالة الشركة الابتكارية فإن كل خطوة يصعب توقع نتائجها، وإذا ما أضفنا إلى هذه المعادلة أن نتائج كل مرحلة ستؤثر على المرحلة التالية بشكل جوهري. بل ربما تأخذ المشروع في اتجاه جديد كلياً، أصبحت عملية التقييم التقليدي غير منطقية بل لا معنى لها. بالتالي ولو عدنا للشكل 2، فإن المؤسس في مرحلة الفكرة قد لا يعلم بأن منتجه النهائي سيكون على شكل ترس. ومع دخوله لمرحلة الدراسة، لم يعلم أنها ستحد خياراته لاحقاً بترس أزرق أو رمادي. ولتعقيد الأمور قليلاً، ربما أنه لو أستقر على الترس الأزرق، وطرحه في السوق قد تبين له تجارب العملاء أنهم يفضلون ترساً بلون آخر، مما قد يعيده لمرحلة الدراسة. ولو عاد لتلك المرحلة مره أخرى قد ينتج لديه منتج آخر لا يمت للتروس بصلة، وهكذا. ولكن، كلما تقدم المشروع وتمكن المؤسس من تجربة المنتج واختباره كلما بدأت تتضح معالم التوسع المتوقع، والمصنع الواقع في نهاية الشكل، الأمر الذي قد يجعل استخدام الأساليب التقليدية منطقياً لحد ما.

لذلك وإجابة على سؤال الفقرة، التقييم العكسي يستخدم عندما يكون لدينا تصور عن وضع أو قيمة الشركة في فترة مستقبلية. ولكن بين تلك الفترة ووقت التقييم مساحة من عدم الوضوح أو الإتجاهات التي قد تحيد بالمشروع عن بلوغ تلك النقطة. التقييم العكسي يتم على مرحلتين: تقدير قيمة الشركة وقت النضوج باستخدام التسعير أو أحد الأساليب التقليدية (تحدثنا عنها في مقال: تقييم الشركات الناشئة: مدخل)، تخفيض القيمة لقيمة وقت التقييم بإستخدام العائد المتوقع للمستثمرين والذي تحدثنا عنه سابقاً في مقال (فهم المستثمر) – شكل 3.

شكل 3: العوائد المطلوبة للمستثمرين

مثال: جهاز تقني

محمد، فهد وأحمد زملاء في مركز أبحاث في جامعة، تمكنوا من بناء نموذج نهائي لجهاز تقني فريد من نوعه وحصلوا على براءة اختراع له. بعد أن قاموا بتجربة الإنتاج المنتج على شريحة جيدة من العملاء، ويرغبون بجمع مال لتغطية تكاليف الانتاج والتسويق على مستوى أكبر. أعدوا دراسة مالية قدرت قيمة الشركة عند نضوجها ب 35 مليون ريال. تفاصيل الجولة الحالية:

• تصنيف الجولة: ب.
• المبلغ المطلوب: 4 مليون ريال، والذي يفترض أن يغطي الشركة لحين بلوغها مرحلة النضوج.
• الفترة اللازمة لبلوغ مرحلة النضوج: ثلاث سنوات.

كم تبلغ قيمة الشركة قبل الجولة؟

• بناءاً على الشكل 3، فإن المستثمر في المرحلة ب والذي يتوقع أن يبقى على استثماره في الشركة لمدة ثلاث سنوات هي 2.7 ضعف أصل الاستثمار. أي أنه يتوقع أن يكون قيمة حصته وقت بلوغ الشركة مرحلة النضوج (4 مليون ريال × 2.7 = 10.8 مليون).
• وقتها ستكون ال 10.8 مليون تعادل 31% تقريباً (قيمة الحصة ÷ قيمة الشركة = 10.8 ÷ 35).
• أي أن قيمة الشركة اليوم بعد الاستثمار تساوي 12.9 مليون ريال (قيمة الاستثمار ÷ حصة المستثمر = 4 ÷ 31%).
• وبالتالي قيمة الشركة قبل الجولة 8.9 مليون ريال (قيمة الشركة بعد الاستثمار – قيمة الاستثمار = 12.9 – 4).

وبهذا نكون أنهينا سلسلة أساليب التقييم، أتمنى أن تكون قد وفقت بشرحها.

دمتم بخير!

أساليب التقييم: الأساليب الغير تقليدية

نواصل حديثنا عن أساليب التقييم، وفي هذا المقال سنركز على الأساليب الغير تقليدية. هذه الأساليب تعتبر تقييم مجازاً، ففعلياً هي محاولات لوضع آلية لشرح أو تبرير تسعير الشركة في مراحلها المبكرة. يمكن إستخدام هذه الأساليب بعد البدء بإضافة قيمة على الفكرة. بمعنى آخر، بعد أن يبدأ الفريق أو المؤسس بالعمل على المشروع. ولحين وصول المشروع إلى مستوى من النضج الذي يمكن المقيم من تطبيق معايير أكثر دقة لتقدير حجم الشركة. يفضل استخدام أكثر من أسلوب لوضع عدة تقديرات لسعر الشركة، متى ما كان ذلك ممكناً. كما وسبق التنويه فإن هذه الأساليب تعتبر نقطة بداية جيدة للتفاوض بين المستثمر والمؤسسين.

يلاحظ في الشكل التالي، أن استخدام هذه الأساليب يبدأ في مرحلة قبل البذرة ويستمر إلى نهاية مرحلة البذرة. في العادة تكون هذه الأساليب فعّالة في حالة عدم وجود متخصص مالي في عملية الإستثمار، أو عند عدم توفر معلومات يستطيع معها المستثمر بناء دراسة للتقييم. ولذلك فهذه الأساليب هي المفضلة لدى الجهات الداعمة والمانحة، والمستثمر الملائكي.

شكل 1: الأساليب الغير تقليدية

الطريقة السريعة لرأس المال الجرئ

في هذه الطريقة يتم الوصول للتقييم من خلال الإجابة على سؤالين:

1. كم المبلغ الذي تحتاجه لل 12 إلى 18 شهر القادمة؟
2. كم النسبة التي يرغب المستثمر بالحصول عليها؟

بتطبيق المعادلات سبق لنا الإشارة لها في مقال القواعد العامة لتقييم الشركات الناشئة، يمكنك الوصول إلى تقييم الشركة قبل وبعد الإستثمار.

لمعرفة التقييم بعد المال استخدم المعادلة التالية:

معادلة1: تحديد قيمة الشركة بمعلومية مبلغ الإستثمار والنسبة الممنوحة

وللوصول للتقييم قبل المال، استخدم هذه المعادلة:

معادلة 2: احتساب تقييم الشركة قبل المال

إذا رغبت بإستخدام هذا الأسلوب انصحك بقراءة مقال فهم المستثمر، للتأكد من أنك لا تعطيه أكثر مما يجب، وأنك لن تواجه إشكاليات متعلقه بنسبة حصص المؤسسين للمستثمرين في المستقبل.

أسلوب بيركس

ديفيد بيركس هو كاتب ومستثمر ملائكي وضع آلية لتبسيط التقييم. يفترض فيها أن المشروع لو كان من المتوقع تخارجه بمبلغ 25 مليون بعد خمس سنوات. وأنه لا يزال في مرحلة قبل البذرة فإن العائد على الإستثمار المتوقع بنظر المستثمر هو 10 أضعاف الإستثمار. أي أن الشركة قيمتها اليوم 2.5 مليون (25 مليون ÷ 10). ولتسهيل توزيع قيمة الشركة اليوم، فإنه وضع خمسة عناصر تشكل القيمة الجوهرية للشركة، والتي من خلالها تزداد فرص نجاح الشركة ووصولها للتقيم المفترض خلال الخمس سنوات.

العناصر الخمس حسب اسلوب بيركس هي:

• الفكرة الجيدة (القيمة الأساسية)؛
• منتج أولي (تقليل مخاطر التقنية)؛
• فريق ممتاز ومكتمل (تقليل مخاطر التنفيذ)؛
• علاقات استراتيجية (تقليل مخاطر السوق)؛
• البدء بالإنتاج أو البيع (تقليل مخاطر الإنتاج).

في نموذج بيركس الأصلي، تم تخصيص وزن متساوي للبنود الخمسة. أي أن كلاً منها يمثل 20% من قيمة الشركة. المقيم يقوم بدراسة مستوى التنفيذ ويمنح كل بند تقدير لنسبة الإنجاز أو جودته. الجدول التالي يلخص مثال لتقييم شركة حسب هذا الأسلوب.

جدول 1: مثال توضيحي لأسلوب بيركس

لاحظ أن الجدول مقسوم إلى جزئين، الأول يحتوي على المعايير المحددة للتقييم، والآخر والذي يحتوي على الأرقام باللون الأزرق، يحتوي على النتيجة التقديرية التي وضعها المقيم.

بالإمكان التعديل على النموذج السابق سواء بتعديل السقف (2.5 مليون)، إذا وجد المقيم أن قيمة التخارج يتوقع أن تكون أعلى أو أقل من ال 25 مليون التي وضعت في افتراض بيركس. أيضاً بالإمكان التعديل على توزيع الحصص المخصصة لكل بند من بنود التقييم. فبعض المشاريع مثلاً، يكون الفريق المكتمل هو العنصر الأساسي في نجاحها، أو وجود المنتج الأولي. فيعطى أحد هذين العنصرين نسبة أعلى من 20% ويوزع الباقي بالتساوي أو حسب ما يراه المقييم. تذكر أن توحيد التوزيع يساعد على استقرار المعيار، فلا تحاول التعديل في الأوزان دون أن يكون لديك مبرر واضح ومقنع للتعديل.

الشركات الشبيهة

في هذا الأسلوب تستخدم صفقه أو تقييم شركة شبيهة للوصول للقيمة التقديرية للشركة الواقعة تحت الدراسة. تطبيق هذا الأسلوب يتم على ثلاث مراحل: أولاً، تحديد خصائص الشركة الواقعة تحت الدراسة، ثم قياس مدى التوافق والإختلاف مع الشركة المقارن بها، تعديل التقييم بما يتناسب مع الفروقات. طبعاً يفضل إيجاد أكثر من شركة للمقارنة.

جدول2: مثال توضيحي لأسلوب مقارنة السوق

لاحظ أن المحصلة النهائية كانت -40% وعدد الطلبات هو الثلث. بالتالي فإن التقييم يصبح 1.2 مليون (تقييم الشركة المقارن بها * (1 – إجمالي نسبة التعديل) * نسبة الطلبات) = (6,000,000 * 60% * 1/3).

ولأن في معظم الحالات إذا كانت الشركات متقاربة في القطاع والسوق ونوعية المستخدمين، فإن باقي العناصر قد لا يصعب إنجازها مع الوقت وتوفر النقد. بالتالي يتم التركيز على العنصر الأساسي والذي يمثل المؤشر الأساسي لأداء الشركة. في مثالنا السابق، عدد الطلبات. وقد يكون في حالات أخرى عدد الزوار، حجم المبيعات، الأرباح. واستخدامه لتعديل تقييم الشركة المقارن بها. أي في مثالنا السابق، (تقييم الشركة * نسبة الطلبات) = (6,000,000 * 1/3) = 2 مليون.

في الحالة الأخيرة كن على حذر من تطبيق النسبة بشكل عشوائي دون تحليل والتأكد من تطابق الشركتين، وأنك استخدمت المؤشر الصحيح للمقارنة. في بعض المشاريع، مثلاً الشبكات الإجتماعية ليس المهم عدد الزوار فقط، بل الأهم هو المعدل الأسبوعي للمستخدمين الفعاليين.

نكمل في المقال القادم بمشيئة الله تعالى!

أساليب التقييم: القواعد العامة لتقييم الشركة الناشئة

أنهينا في السلسلة السابقة (تقييم الشركات الناشئة)، التعرف على مفهوم التقييم وإدارة مصالح الأطراف ذي العلاقة. في هذا المقال سنبدأ السلسلة التي ستركز على الجانب العملي من عملية تقييم الشركات الناشئة. موضوع هذا المقال سيكون مراجعة وتلخيص لأهم المعادلات التي سبق شرحها في السلسلة السابقة، وسنحتاجها في القيام بعملية الإسثتمار. كما وسيعرج على أهم الأخطاء المتعلقة بالجوالات الإستثمارية، وكيفية تفادي حصول جولات انخفاض القيمة (Down rounds) للشركة.

معادلات التقييم الأساسية:

التقييم ابتداءً عملية حسابية، ولذلك ستجد المعادلات الرياضية في كل منعطف من منعطفات الموضوع. في هذا الجزء سأسترجع معكم أهم المصطلحات والمعادلات التي تم الإشارة لها بشكل سريع في السلسلة السابقة. احتفظ برابط هذا المقال لتعود إليه بين الوقت والآخر، متأكد بأنك ستحتاجه عند بدء مفاوضاتك مع المستثمرين.

1) التقييم قبل وبعد الجولة الإسثتمارية

قيمة الشركة قبل وبعد الجولة الإستثمارية (دخول أموال المستثمرين للشركة) تختلف. تذكر أن قيمة الشركة قبل المال هي قيمة الشركة الصافية. أي أنها تمثل قيمة مساهماتك وشركائك وما تم إنفاقه فيها. بعد دخول المستثمرين تتغير القيمة وتزيد بما يعادل المبلغ الذي تم ضخه من قبل المستثمرين. لذلك هذه المعادلة تتخلص بثلاثة متغيرات، وهي: قيمة الشركة قبل المال، مبلغ الإستثمار و قيمتها بعد المال.

معادلة 1: احتساب تقييم الشركة بعد المال

التقييم قبل المال كما وأن سبق وأن ناقشنا لا يساوي بالضرورة قيمة الشركة التأسيسية (قيمة الأصول والموجودات في الشركة). عند دخول المستثمر، قيمة السهم تزيد لتعكس أداء الشركة والفرص المستقبلية المتوقع تحقيقها بناءاً على إنجازات المؤسسين السابقة. عادة ما يقوم المستثمرين بالمفاوضة على تخفيض تقييم قبل المال للحصول على حصة أكبر من الشركة.

2) نسبة المستثمر الجديد

بعد الإتفاق على تقييم قبل المال ودخول المستثمر الجديد، فإنه سيحصل على حصة من الشركة. هذه الحصة يتم احتسابها حسب المعادلة التالية:

معادلة 2: احتساب نسبة المستثمرين الجدد

لاحظ في المعادلة السابقة أن مبلغ الإستثمار يقسم على التقييم بعد المال، وليس قبل المال. وذلك لأنه هي القيمة الجديدة للشركة.

3) حجم الشركة

في بعض الأحيان لا يتم الإفصاح عن التقييم بشكل مباشر، بل يتم الإشارة إليه ضمنياً. كأن يقول لك المستثمر، سأعطيك مليون ريال مقابل 25% من الشركة. غالباً، وخصوصاً في الشركات الناشئة، يقصد بذلك أن المبلغ سيذهب للشركة (لزيادة رأس المال) وليس لك أو احد الشركاء شخصياً. المعادلة التالية تساعدك على حساب تقييم شركتك في هذه الحالة:

معادلة 3: تحديد قيمة الشركة بمعلومية مبلغ الإستثمار والنسبة الممنوحة

ولمعرفة قيمة الشركة قبل المال يمكن استخدام (المعادلة 1) مع التعديل:

معادلة 1.1: احتساب تقييم الشركة قبل المال

4) معيار إنخفاض القيمة

بدخول المستثمر الجديد وإصدار حصص جديدة له، تنخفض قيمة حصص المؤسسين والمستثمرين الحاليين بما يعادل نسبة المستثمر الجديد. وبالتالي بمعرفة نسبة المستثمر الجديد يمكن معرفة المتبقي من نسب المستثمرين السابقين. المعادلة التالية (نفس معادلة 2) توضح نسبة انخفاض قيمة المستثمرين السابقين.

معادلة 4: احتساب معيار انخفاض القيمة

في المثال أعلاه، يتوضح أن تقييم قبل المال هو 3 مليون. لو افترضنا أن الحصص موزعة مناصفة بين شريكين، ستصبح حصة كل شريك قبل الإستثمار 50% وتعادل 1.5 مليون ريال. بدخول المستثمر الجديد أصبحت حصة الواحد منهم تعادل 1.5 ÷ 4 = 37.5%، هذا بالإحتساب بشكل مباشر. يمكننا الوصول إلى نفس النتيجة لو طبقنا معيار الإنخفاض. حصة الشريك 50%، وبدخول الشريك الجديد، انخفضت بنسبة 25%. أي أن نسبة الشريك المؤسس أصبحت تعادل 50% × (1-25%) = 37.5%.

5) تحديد سقف الاستثمار

في المراحل المبكرة، يهم صاحب الشركة الناشئة المحافظة على أكبر قدر من الحصص، وعدم التفريط بها بغير وجه حق. لذلك المعادلة التالية ستساعدك في تحديد سقف الإستثمار أو المبلغ الذي يتوجب عليك عدم تجاوزه في الجولة الإستثمارية لضمان المحافظة على الحصة المستهدفة لك.

معادلة 5: تحديد سقف الإستثمار

على سبيل المثال، لو كان تقييم شركتك قبل المال 2 مليون ريال، وأنت لا ترغب بإعطاء أكثر من 20% للمستثمر الجديد، يمكنك حساب سقف الإستثمار بقسمة 2 مليون ÷ 4 = 500,000 ريال. وكما ويمكنك حسب التقييم المستهدف بحسب المبلغ المطلوب بإستخدام ذات المعادلة مع التعديل. فلو فرضنا أن مبلغ الإستثمار الذي تحتاجه هو 350,000 ريال، والنسبة التي ترغب بمنحها هي 13%. سيكون تقييم الشركة قبل المال = 350,000 × 7 = 2,450,000 ريال.

أخطاء التقييم للشركات الناشئة:

القائمة التالية توضح أهم الأخطاء التي يقع بها رواد الأعمال أثناء قيامهم بتقييم شركاتهم:

1. إعطاء حصص عالية للمستثمرين الأوائل. عادة ما يقع المؤسسين في الأيام الأولى تحت الضغط، والحاجة للحصول على التمويل، فيمنحون حصص للمستثمرين الأوائل دون التفكير بأبعاد هذه الحصص. على سبيل المثال، قد تمنح صديقك الذي وافق على تمويل النموذج الأولي لمشروعك ب 10,000 ريال 25%. هذه النسبة تعني أن قيمة الشركة في ذلك الوقت كانت 50,000 ريال. فلو جاء مستثمر بعده بأشهر ستجد صعوبة في إقناع الأخير بأن قيمة الشركة مثلاً أصبحت 300,000 ريال أو أكثر. لتفادي هذه المشكلة يفضل أن يتم إستخدام أداوات التمويل التي لا تتطلب تقييم كالقروض، أو عقود الحصص المؤجلة.
2. تضخيم التقييم في الجولات المبكرة. على عكس الإشكالية السابقة، قد يحصل مع المؤسسين العكس. فقد يأتي عليهم مستثمر (قليل خبرة) أو متحمس ويقوم بالمبالغة في تقييم الشركة بشكل مبكر. مثلاً، مستثمر يضخ مبلغ 200,000 ريال مقابل 5% في شركة لا تزال في مرحلة الفكرة أي أن قيمة الشركة أصبحت 4 مليون ريال. ولأن المؤسسين سيحتاجون لمبالغ إضافية خلال فترة قصيرة، قد يجدون صعوبة في إقناع مستثمرين خبراء في الدخول في الشركة على تقييم أعلى، وبالتالي قد يحصل انخفاض لقيمة الشركة ويخسر المستثمر الأول.
3. التقييم قبل نضوج الفكرة وتجربتها. وهذا يحدث عندما يتم تقديم التقييم على اختبار السوق وتجربة المنتج مع العملاء المحتملين. الأمر الذي قد يؤدي في حالات للتقليل من قيمة الشركة، عند عدم اخذ تجربة المستخدمين وقابليتهم للشراء في التقييم. أو إعطاء الفكرة وتوقعات السوق وزناً أعلى مما يجب فيتم المبالغة في قيمة الشركة. في الحالة الأولى المؤسس خسر حصصاً أكثر مما يجب. أما في الحالة الثانية فعند فشل التوقعات، سيرجع المؤسس للمربع الأول وسيقع تحت ضغط مطالبات المستثمرين والسيولة المتوفرة لتحقيق أهداف سيكون تحقيقها أصعب، خصوصاً مع الحاجة للإختبار وإعادة التجارب.
4. عدم استيعاب الرابط بين مبلغ الإستثمار والحصص وقيمة الشركة. في المعادلات السابقة ركزنا على فهم التقييم من عدم جهات، ولاحظنا أن التقييم ومبلغ الإستثمار والحصص مترابطة بشكل وثيق. لذلك انتبه من بدء المفاوضات مع المستثمرين قبل أن تعي ما تطلبه وانعكاسه على باقي العناصر. مثلاً، عندما تطلب 200,000 ريال مقابل 5% هذا يعني أن قيمة الشركة سيصبح 4 مليون. وعندما تقول بأنك تطلب 500,000 على 1.6 مليون قيمة قبل المال يعني أن حصة المستثمر الجديد ستكون 24%. تأكد من القيمة، والنسبة والمبلغ المطلوب منطقيين، وأنك جاهز للإجابة على أي استفسار حيالهم.
5. الإفراط في التركيز على قيمة الشركة. يضيع بعض المؤسسين الكثير من الوقت في مفاوضات مع المستثمرين للوصول إلى تقييم مستهدف معين. لا جدال حول أهمية المحافظة على حصص المؤسسين بقدر المستطاع، ولكن يتعلم المؤسسين الخبراء بمرور الوقت أن يضعوا المستهدف في مجال بدل أن يكون قيمة واحدة. فعلى الرغم من أهمية الحصول على افضل تقييم، إلا أن إضاعة الوقت في المفاوضة قد يأتي على حساب أمور أهم كتطوير المنتج وبناء العلاقة مع العملاء. وربما حتى التجهيز للجولة التالية.
6. التركيز على التقييم فقط. المؤسسين أحياناً يركزون على التقييم كونه بنظرهم يعادل الحصص. والتي كلما كانت أكبر وقت التخارج كلما كانت عوائدهم أكبر. ولكن هناك أمور قد تعادل في أهميتها التقييم، وقد تكون أعلى أهمية وهي بنود التعاقد. والتي يكون فيها شروط لحماية المستثمرين، أولوية في التسييل، أو التحكم في قرارات مجلس إدارة الشركة. ربما سنتحدث عن هذه في سلسلة أخرى تتناول الأمور القانونية والتعاقدية للشركات الناشئة.

جولة انخفاض قيمة الشركة (Down Round):

تحدث جولة إنخفاض القيمة عندما يقبل المؤسس، تقييم أقل لشركته من قيمتها في آخر جولة إستثمارية لها. بمعنى آخر أن قيمة الشركة انخفضت خلال الفترة بين الجولة السابقة والجولة الحالية. ضعف التخطيط وسوء إدارة النقد هما اهم مسببات انخفاض قيمة الشركة. فما يحدث أن المؤسس يعود للمستثمرين في شركته بعد عدة أشهر ويطلب مبالغ إضافية. في هذه الحالة قد لا يكون المؤسس قد حقق أي إنجازات جوهرية، وبالتالي، ولو كان محظوظاً، قد يتم تقييم الشركة بذات التقييم السابق (Flat round) أو تخفيض قيمة شركته (Down round). كلا الحالتين تأثيرهم سيء على حصته حيث أنها ستنخفض. وكذلك على المستثمرين الذين قد يفقدون الحماس للشركة.

لتجنب الوقوع في جولة إنخفاض القيمة، تأكد من أنك وضعت خطط محكمة لإدارة التدفقات النقدية، ومعها أدوات للتحكم بمعدل حرق النقد (Burn rate). حاول تجنب المصاريف الثابته والعقود طويلة الأجل متى ما كان ذلك ممكناً. تأكد من حصولك في الجولة الإستثمارية على نقد يكفيك على الأقل لمدة 18 شهر. وابدأ التخطيط للجولة الإستثمارية التالية فور إقفالك للجولة الحالية. من ضمن مهام التخطيط للجولة التالية، وضع معايير للأداء تساعدك على الوصول للمرحلة الإستثمارية التالية، هذه المعايير يجب ان تكون واضحة وقابلة للقياس.

الجولات الإستثمارية وأساليب التقييم المقترحة:

شكل 1: ملخص للجولات الإستثمارية والمستثمرين وأساليب التقييم المقترحة

من المقال القادم، بمشيئة الله تعالى، سنبدأ دراسة أساليب التقييم.

للإستزادة حول هذا الموضوع انصحك بالرجوع إلى كتاب (دليل المؤسس: تقييم الشركة الناشئة – انجليزي)

تقييم الشركات الناشئة: إدارة الحصص وأسهم الشركة

بعد أن انهينا موضوعي المحاصصة الأولية للمشروع و تعرفنا على مراحل الإستثمار وجاهزية المشروع لها، سنتحدث اليوم عن عملية إدارة الحصص أو أسهم الشركة الناشئة. ومنه سنبدأ الغوص في عمليات بيع الحصص بين الشركاء أو الأطراف الخارجية، وكذلك عمليات الإستثمار وضخ المال في الشركة. سيكون من المفيد لو تمكنت من تطبيق ما سنتعلمه اليوم على برنامج الإكسل أو ما شابهه. سنبدأ بأمثلة بسيطة ولكن بمشيئة الله تعالى، مع تقدمنا في السلسلة سنبدأ بطرح حالات أكثر تعقيداً، إن دعت الحاجة لذلك.

أذكركم بضرورة التفاعل سواءً بالاسئلة أو النقاش، فذلك يساعدني في إعداد مواد الحلقات القادمة.

الحصص والأسهم في الشركة

السهم هو إثبات ملكية أو حصة في شركة. عادة ما يوزع رأس مال الشركة إلى عدد من الحصص، بحيث يكون لكل سهم قيمة اسمية. إذا كانت الشركة مدرجة في سوق المال فإن الأسهم يتم تداولها وتسعيرها في السوق. الشركات الناشئة تملك اسهم ولكن لا يمكن تداول اسهمها في السوق ما لم تطرح الشركة في السوق العام، وهذا حديث لوقت آخر.

ما يهمنا في هذا المقال، أن عملية إدارة الحصص ومتابعة إصدار الإسهم في الشركة الناشئة مهم. فهي أداة التمويل الرئيسية للشركات الناشئة. وعندما نأتي لاحقاً لموضوع تقييم الشركة فإن ما نعنيه في النهاية هو تقييم سعر الأسهم، وكيفية إدارة الحصص: 1) لضمان حصولك على تمويل، 2) لمساعدة المستثمرين على تحصيل عوائد جيدة، 3) للإبقاء على حصة جيدة للمؤسسين.

عادة ما يتم تحديد قيمة السهم عن التأسيس، وقد يرتفع السهم وينخفض لاحقاً. عند تدول الأسهم لا يمكن للمستثمر شراء جزء من سهم، فالسهم يباع ويشترى بشكل كلي.

في مقال القيمة التأسيسية، توصلنا إلى أن القيمة التأسيسية لشركة محمد، عبدالله وفهد كانت 310,000 ريال، ونسب المؤسسين كانت: فهد 20%، محمد 42% وعبدالله 38%. لو افترضنا أن الشركاء اتفقلوا على أن تكون قيمة السهم 100 ريال. كم عدد الأسهم في الشركة وما نصيب كل شريك منها؟

يمكن حساب عدد الأسهم من خلال تقسيم قيمة الشركة على قيمة السهم الواحد (310,000 ÷ 100 = 3,100 سهم). وبالتالي يكون نصيب كل شريك من الشركاء حسب نسبهم: فهد 620، محمد 1,302  وعبدالله 1,178 سهم.

الشركاء يستطيعون تداول الأسهم فيما بينهم، فمثلاً، فهد بإمكانه بيع 310 سهم أو 10% من الشركة، لمحمد أو عبدالله. هذه العملية تتم خارج نطاق الشركة ولا تؤثر على وضع الشركة أو على النقد داخل الشركة. بمعنى محمد سيدفع مبلغ من المال لفهد ومقابل هذا المبلغ سيحصل على 10% من الشركة لتصبح حصة فهد 10% و محمد 52%.

الأسهم كأداة تمويل للشركة

عندما تحتاج الشركة للنقد فإنه بإمكانها وبناء على عقد الشركاء، إصدار حصص أو أسهم جديدة وبيعها على الشركاء الحاليين أو أطراف خارجية. في هذه الحالة، عدد الأسهم في الشركة يزيد بعدد الأسهم الجديدة، وحجم رأس المال أو قيمة الشركة تزداد. تكون للشركة قيمة قبل إصدار الأسهم تسمى قيمة ما قبل المال (pre-money valuation)، وبعد الضخ يصبح لها قيمة جديدة تسمى قيمة ما بعد الإصدار أو قيمة ما بعد المال (post-money valuation). في المقالات القادمة سيكون هدفنا الوصول إلى تسعير ما قبل المال. بعد ضخ المال يحصل المستثمر الجديد على حصة من الشركة. وتنخفض نسبة الشركاء الحاليين أو يحدث لهم (dilution). هذا الإنخفاض سببه أن حصتهم بعد أن كانت تمثل 100% من الشركة، أصبحت تمثل 100% – نسبة الشريك الجديد.

رغبة من الشركة للحصول على تمويل قيمته 150,000 ريال قامت بإصدار 1,500 سهم بسعر 100 ريال للسهم. ماقيمة الشركة قبل الإصدار وبعد الإصدار وما حصة الشركاء لو:

• اشترى محمد كافة الإسهم الجديدة،
• اشترى خالد (مستثمر جديد) الأسهم الجديدة؟

لنبدأ بتلخيص وضع الشركة قبل أية عملية إصدار جديدة للأسهم. عدد الأسهم كما هو في مثالنا السابق 3,100 سهم، قيمة السهم 100 ريال. بالتالي قيمة الشركة قبل الإصدار (pre-money valuation) تبلغ 310,000 ريال

جدول 1: توزيع الأسهم والنسب قبل الإصدار.

في الحالة الأولى، ومع شراء محمد لل 1,500 سهم فإن عدد أسهمه سيرتفع، ومعها نسبته كما هو متوقع. عدد الأسهم بطبيعة الحال في الشركة سترتفع من 3,100 إلى 4,600، وقيمة الشركة ستصبح 460,000 ريال (post-money valuation). لاحظ في الجدول 2، عدم تغير قيمة حصص عبدالله وفهد، ولكن ونظراً لإرتفاع مساهمة محمد فإن سهمهم في الشركة انخفض من 58% إلى 39%.

جدول 2: توزيع الأسهم والنسب في حالة شراء محمد للأسهم الجديدة.

في الحالة الثانية تأثير إصدار الأسهم وضخ المال يظهر بشكل أوضح. لاحظ أن قيم الحصص للشركاء لم تتغير ولكن نسبهم انخفضت. هذا الإنخفاض (dilution) يمكن حسابه من خلال معرفة نسبة المستثمر الجديد. المستثمر الجديد بدخوله تحصل على 33% من الشركة، وبالتالي الشركاء السابقين والذين كانوا يمتلكون 100% أصبحوا يتشاركون في ال 67% المتبقية. ويمكن حساب حصصهم بضرب الحصة القديمة في (100% – حصة المستثمر الجديد). مثلاً حصة محمد 42% × 67% = 28%.

جدول 3: توزيع الأسهم والنسب في حالة شراء مستثمر جديد للأسهم الجديدة.

تغيير سعر السهم

لو أعدنا النظر في لحظة إصدار الأسهم الجديدة، فإننا نلاحظ أننا اغفلنا عنصر مهم وهو عنصر أداء الشركة ومستوى الخطورة التي وصلت إليه وقتها. لاحظ أن التقييم الذي استخدمناه هو التقييم التأسيسي، والذي كان مبنياً على إجتماعات الشركاء في المراحل الأولية من تأسيس الشركة. في مثال الشركة أعلاه، امتدت تلك الفترة لسنة ونصف، تم تحقيق إنجازات، ومن غير المنصف أن يدخل الشريك الجديد، أو يرفع مؤسس حصته في الشركة بسعر السهم القديم. لا بد وأن يدفع الشخص الجديد سعر أعلى من السعر الذي دفعه الشركاء المؤسسين، نظراً لأن جزء من المخاطر المتعلقة بالشركة تم تجاوزها.

على الجانب الآخر قد يحدث العكس لو كان أداء الشركة غير مرضي أو لا يتوافق مع الأهداف والتطلعات. حينها، قد تتطلب الحالة بيع اسهمهم بالسعر القديم، أو ربما بسعر أقل (down round). وهذه حالة سيئة وقد تصعب على صاحب المشروع الحصول على تمويل مستقبلي، أو قد تنهي حياة مشروعه. ولذلك دائماً كن حذراً عن تسعير مشروعك بحيث لا ترفع التسعير بدرجة لا يمكنك تخطيها في الجولات التالية. سنتحدث عن هذا الموضوع ببعض التفصيل في حلقة قادمة من هذه السلسلة.

يقوم محمد، عبدالله وفهد بجولة إستثمارية للحصول على مبلغ 150,000 ريال. أداء الشركة خلال الفترة الماضية كان جيداً، مما ساعدهم على إقناع مستثمر للدخول على تسعير قبل الإصدار للشركة قيمته 600,000 ريال. احسب حصص كل من الشركاء بعد دخول المستثمر؟

تسعيرة قبل الإصدار تعني أن قيمة الشركة ارتفعت من 310,000 ريال إلى 600,000 ريال. أي أن سعر السهم إرتفع من 100 ريال للسهم إلى 194 ريال تقريباً (سعر الشركة الجديد ÷ عدد الأسهم قبل الإصدار: 600,000 ÷ 3,100). بالتالي فإن نسب الشركاء قبل دخول المستثمر الجديد لم تتغير ولكن قيمتها ارتفعت حسب الجدول التالي.

جدول 4: مقارنة بين نسب وقيمة أسهم المؤسسين عند الجولة الإستثمارية الجديدة – مع إرتفاع قيمة الشركة

الشركة الآن ستصدر أسهم جديدة وتبيعها على المستثمر بالسعر الجديد 194 ريال. أي أن المستثمر سيحصل على 775 سهم في الشركة (قيمة الإستثمار ÷ سعر السهم الواحد: 150,000 ÷ 194). الجدول التالي يوضح تأثير دخوله على نسب المؤسسين.

جدول 5: مقارنة بين نسب المؤسسين والمستثمر قبل وبعد الجولة – مع إرتفاع قيمة الشركة

على الرغم من أن المؤسسين انخفضت نسبتهم في الشركة إلا أنهم في وضع أفضل من المثال السابق. حيث كانت نسبة المستثمر 33% والآن هي 20% فقط، هذا بالإضافة أن الحصة الإسمية لكل شريك تضاعفت تقريباً، محمد مثلاً، كانت حصته 130,200 والآن 252,000 ريال.

ماذا لو كان أداء الشركة غير مقنع والمستثمر عرض تسعير قبل الإصدار 200,000 ريال مع استثماره لمبلغ 150,000 ريال، ماهو التأثير على حصص الشركاء؟

على النقيض في هذه الحالة سعر السهم ولكون قيمة الشركة انخفضت من 310,000 ريال إلى 200,000 ريال، فأصبح 65 ريال (200,000 ÷ 3,100). وبالتالي القيمة الإسمية للشركاء انخفضت.

جدول 6: مقارنة بين نسب وقيمة أسهم المؤسسين عند الجولة الإستثمارية الجديدة – مع إنخفاض قيمة الشركة

الشركة الآن ستصدر أسهم جديدة وتبيعها على المستثمر بالسعر الجديد 65 ريال. أي أن المستثمر سيحصل على 2,325 سهم في الشركة (قيمة الإستثمار ÷ سعر السهم الواحد: 150,000 ÷ 65). الجدول التالي يوضح تأثير دخوله على نسب المؤسسين.

جدول 7: مقارنة بين نسب المؤسسين والمستثمر قبل وبعد الجولة – مع إنخفاض قيمة الشركة

 نظراً لإنخفاض قيمة الشركة، فإن المؤسسين تضرروا من الجهتين، القيمة الإسمية لأسهمهم انخفضت، وأيضاً، وبسبب إرتفاع تكلفة الإستثمار عليهم فإنهم خسروا نسباً أعلى. لاحظ مثلاً محمد تحولت مساهمته من 130,200 ريال إلى 84,000 ريال ونسبته من 42% إلى 24%.

نتوقف هنا ونكمل في المقال القادم إن شاء الله تعالى، دمتم بخير!