عالم الشركات الناشئة

تخارج الشركات الناشئة

كثر تداول مصطلحي الإندماج والإستحواذ (Mergers & Acquisitions – M&As) والطرح العام (Initial Public Offerings – IPOs) في الآونة الأخيرة. يستخدم هذان المصطلحان لوصف تخارج اصحاب المشاريع والمستثمرين، ببيع حصص ملكيتهم (أو اسهمهم في الشركة) لمستثمرين جدد. في المنطقة يتم التركيز بشكل كبيرة على الطرح، واعتباره المخرج الأمثل والأفضل خصوصاً لرواد الأعمال ومؤسسي الشركات. كيف لا، ونحن نسمع بالتقييمات المليارية لشركات التقنية عند طرحها للإكتتاب العام في الولايات المتحدة. في هذا المقال سأحاول تسليط الضوء على استراتيجة الإندماج والإستحواذ وعلى الطرح العام، بشرح مبسط لهم وعمل مقارنة بينهم. ثم سأحاول مناقشة ايهم سيكون الخيار الأمثل لصاحب المشروع.

لماذا يجب أن تفكر بالتخارج؟

يقال أن أول ما يتوجب عليك التفكير فيه بعد تأسيسك لشركة، هو استراتيجية التخارج. لا يعني ذلك أنك يجب أن تفكير في اقفال المشروع، ولكن يجب أن تنظر للمشروع أو الشركة كصندوق فارغ، تقوم خلال سنوات عملك عليه على زيادة قيمته بوضع خبرتك، وجهدك، ومالك وعلاقاتك. ليصبح هذا الصندوق الفارغ والذي كان لا يساوي شيء في الأيام الأولى، إلى ما قيمته مئات الآلاف أو الملايين. لا ننسى هنا أن جزء كبير من قيمة المشروع مرتبطه بالعرض والطلب. أي أنك تحتاج لأن تكون شيء مميز، وأن تجد الشخص أو الجهة التي ترغب بالحصول عليه.

لنأخذ مثال محل بقالة، فكرة المشروع هي صندوقك الفارغ، والذي لا يساوي شيء لأن أي شخص بإمكانه التفكير في المشروع. بحصولك على ترخيص العمل، أنت بدأت بخلق القيمة. وقيمة المشروع بالرخصة تحدده سهولة الحصول على الترخيص. بعدها ستبدأ بعمل الدراسات للسوق وتحديد مكان افتتاح البقالة الخاصة بك، وهذا البحث والمعلومات هي قيمة تمت إضافتها للصندوق. باختيارك للمحل وتحديدك لإستراتيجية العمل، إرتفعت قيمة مشروعك، وهنا ايضاً يأتي السؤال حول جدوى بيع الصندوق في وضعه الحالي. هل هناك عدد كاف من الراغبين بشراء المحل الجديد، وهل القيمة التي ستحصل عليها مجزية لك أو أنك تستطيع رفع قيمة الصندوق بإضافة المزيد من الأشياء له. يمكنك قبل بيعه أن تبدأ العمل وتكسب عملاء للمحل، وكذلك تؤمن شبكة موردين مميزة تسهل على مالك المشروع من تحقيق التوسع في العمليات. ماذا لو كانت لديك ملاءة مالية تمكنك من افتتاح عدد من الفروع على مستوى أحياء المدينة، وماذا لو انتشرت في مناطق الدولة، قبل أن تعرض المشروع للبيع كلياً أو جزئياً.

الطبيعة البشرية تحكمنا فلا يوجد شخص يملك ويقدر على تنفيذ كل شيء. في المثال السابق، قد تجد نفسك قادراً اخذ المشروع من مرحلة لأخرى، ولكن لابد وأن تصل لمرحلة لا تستطيع تجاوزها دون مساعدة شخص آخر. وهنا تأتي الشراكة. قد تأتي هذه على هيئة علاقات، معرفة، مال، أو حتى جهد. المستثمر الناجح، ولا اقصد من يستثمر ماله فقط، من يوظف قدراته كلها مقابل حصوله على أكبر عائد ممكن. لذلك قد تصل لمرحلة تكتشف فيها أن عائدك على المشروع سيكون أكبر لو تركت إدارته أو تشغيله لطرف آخر. عدم التفكير فيما سبق، هو احد الأسباب الرئيسية لفشل الشركات العائلية، والتي تشير الإحصائيات بأن ٣٠٪ منها فقط تستمر للجيل الثاني، و١٢٪ للجيل الثالث، وفقط ٣٪ للجيل الرابع.

ما هو تعريف الإستحواذ والإندماج؟

الإندماج والإستحواذ هو مصطلح مالي، يقصد فيه عمليات بيع، شراء، تقسيم، أو جمع الشركات والكيانات للمساعد في نمو الشركة وزيادة قيمتها. ويلزم لإتمام العملية وجود طرفين: مُستَهدِف ومُستَهدَف. في الإستحواذ يكون التغيير في الملاك او نسبهم، أما في حالة الإندماج التام، يختفي الطرفين ويتولد طرف جديد يجمع الطرفين. تقوم الشركات بالإستحواذ أو تندمج فيما بينها لأحد الأسباب التالية:

• اقتصاديات السعة (Economies of scale): تخفيض التكاليف من خلال الغاء الاقسام المشتركة وتقليل الجهود من خلال مشاركة الموارد وبالتالي زيادة نسبة الربحية.
• البيع العابر (Cross selling): تسويق منتجات جديدة للعملاء الحاليين.
• التعاضد (Synergy): الاستفادة من الخبرات الادارية او العملية لتقوية نقاط ضعف.
• التنوع (Diversification): وقد يكون تنوع جيوغرافي أو في المنتجات أو نسبة العوائد.
• التكامل العامودي (Vertical integration): ويقصد فيه استحواذ شركة على أحد مورديها أو عملائها لتضخيم الإيرادات ورفع الكفاءة.
• زيادة المبيعات أو حصة السوق (Increase revenue or market share): الاستحواذ على المنافس لتكبير الحصة أو التحكم بشكل افضل في الأسعار.
• تفعيل الموارد (Utilization of underperforming assets): رفع كفاءة وتفعيل موارد كالموظفين، الأصول أو المعرفة (براءات الإختراع).

الأمثلة على الإستحواذات كثيرة، وعلى سبيل المثال لا الحصل: استحواذ فيسبوك على واتساب، واستحواذ قوقل على يوتيوب واندرويد. وكذلك استحواذ أرامكوا السعودية على حصة في سابك. وإي تي أند تي على تايم وارنر.

ما هو تعريف الطرح العام؟

الطرح العام هي مصطلح مالي، ويتم فيه ادراج الشركة في سوق الأسهم العام ليتم تداول حصص الشركة من قبل المستثمرين، والذين قد يكونون افراد أو مؤسسات استثمارية. يشرف على العملية بنك استثماري يقوم بإعداد كافة الوثائق اللازمة لطرح الشركة للإكتتاب. تهدف عملية الطرح إلى جمع سيولة مالية من السوق للشركة المطروحة ليتم استخدام هذه السيولة في أعمال التوسع. عملية الطرح معقدة وتاخذ وقت اطول من الاستحواذ والاندماج. ولكون ملكية الشركة بعد الطرح ستؤول للسوق، فإن هذا الأمر سيضيف قيود على حركة الشركة، وذلك لحاجة الإدارة للإفصاح عن الكثير من المعلومات للمستثمرين، وكذلك اخذ موافقتهم على القرارات الجوهرية قبل إصدارها. وبطبيعة الحال رغبة الملاك في طرح شركتهم للإكتتاب لا تعني بالضرورة قدرتهم على ذلك، وتفشل الكثير من الشركات في الطرح حتى بعد البدء في اجراءات الطرح.

على الرغم من كافة الصعوبات والتحديات والقيود التي تصاحب عملية الطرح العام إلا أنها توفر للشركات المزايا التالية:

• الحصول على تمويل من الإكتتاب وتمويل إضافي باصدار اسهم وبيعها في السوق، وهي ارخص بكثير من التمويل عبر القروض.
• التوسع وتحسين صورة الشركة وقوتها في السوق.
• جذب نوعية أفضل من الموظفين والمحافظة عليهم.

أيهما أفضل للشركات الناشئة؟

للأسف الكثير من المستثمرين الجريئين في المنطقة، يسوقون فكرة الطرح العام وكأنها نزهة في الحديقة. “دعنا نستثمر معك اليوم وغداً ستطرح شركتك بعشرة مليار ريال!”. وبعضهم ممن يقول بأن الأفكار لا تسرق، يرجع ويقول “احذر من المنافسين والعملاء، لا تفتح لهم المجال للاستثمار في شركتك، فهم سيسرقون فكرتك أو لن يعطوك قيمة مناسبة لها!”. بعيداً عن العواطف والحماس دعنا نختبر الاستحواذ والاندماج والطرح العام، ونحاول الوصول إلى معادلة تربط الحل المناسب بوضع مشروعك.

لا يختلف اثنان على أن خيار الطرح العام هو الخيار الذي سيعطي عائداً أكبر. ولكن عملية الطرح بحد ذاتها عملية معقدة، ويمكن وصفها بأنها استثمار. ولنجاح هذا الاستثمار يتوجب التأكد من أن للشركة قوائم مالية مدققة. وأن الشركة بما تحويه من أصول وأفكار، ستتمكن من جذب المستثمرين الذين يرون قيمتها. على الجانب الآخر الاستحواذ والاندماج، على الرغم من أن العوائد عليه قد تكون اقل، ولكنه ابسط بكثير من عملية الطرح العام. اجراءات الطرح العام في الولايات المتحدة تأخذ ما بين ٦ إلى ٩ أشهر، مقارنة بثلاثة أشهر كحد أقصى للإستحواذ. والأحصائيات تتحدث عن عدد الطروحات العامة عالمياً في حدود ٣٠٠ طرح سنوياً، ثلثها تقريباً من الولايات المتحدة، مقارنة بحوالي ٣٠ ألف عملية استحواذ واندماج عالمياً.

بالإضافة لما سبق، ومع معرفة بأن الشركات الناشئة في الغالب تفتقد للحوكمة، وقيمة اصولها وافكارها لكونها ناشئة لن يستوعبها الشارع، ستكون فرص تخارجها من خلال الاستحواذ والإندماج أفضل. سواء أكنت تمتلك مطعم صغير متميز بأحد اطباقه، أو تعمل على مشروع تقني لمراقبة خطوط الإنتاج، أو تمتلك موقع الكتروني لبيع البضائع. المشوار امام المشاريع السابقة للوصول إلى الطرح العام لا يزال طويل جداً، ويتطلب الكثير من الوقت والأموال. والتي يمكن في أي لحظة ان تتعثر لدخول منافس قوي يقدم خدمة مشابهة، أو عدم اهتمام المستثمرين الأفراد في ضخ المال في المشروع.

كلمة اخيرة، ورسالة لأصحاب المشاريع وللمهتمين في الاستثمار..

لأصحاب المشاريع، تذكر أن مشروعك قبل دخول اي مستثمر معك هو ملكك أنت وحدك. وعليك أن لا تكتفي بالإستماع لنصائح المستثمرين، ابحث واقرأ وحدد انت ما هو الأنسب لك. لا تنسى أن تستشير طرح محايد لديه خبرة، دون ان يكون لديه تعارض في المصلحة. المستثمر مهما كان صادقاً معك، في النهاية سيبحث عن مصلحتك والتي لن تتعارض مع مصلحته. وكما شاهدت في الفروقات بين الطرح والاندماج، كلا الخيارين صحيح، وربما الطرح هو الأفضل مادياً ولكنه أعلى خطورة وفرص نجاحه منخفضة جداً.

وللمهتمين بالإستثمار، تذكروا أن الفرص المميزة قد لا تكون في اتجاه القطيع. هناك فرص ذهبية قد تكون ذات تكلفة أقل، وربما تكون على توافق مع خبراتكم التقليدية. في الاستحواذ على الشركات ودمجها، لتكوين منظومات أقوى وذات كفاءة أعلى. وهذا المنتج هو ما يمكن في النهاية طرحه للإكتتاب أو بيعه للشركات الكبيرة.

مستقبل الاستثمار في المشاريع الناشئة

أنهينا قبل أسابيع سلسلتي تقييم المشاريع الناشئة وأساليب التقييم. وأعتقد أنه من المناسب كتابة مقال مرجعي لتلخيص ما تم نقاشه ومحاولة تطعيمه بما هو موجود في السوق اليوم، واستقراء المستقبل.  رأيي بلا شك سيكون قاصراً ولذلك التعليقات والملاحظات ستضيف الكثير وجميعها مرحب به، الإيجابي والسلبي. وهنا أود أن اؤكد على أن رحلتنا مع ريادة الأعمال لا تزال في بدايتها، ولضمان وصولنا للمحطة النهائية نحتاج لفتح قنوات التواصل فيما بيننا على جميع الأصعدة.

بدأنا السلسلة الأولى بمقال كان عنوانه “مدخل“. وفيه كان الحديث عن الفرق بين التسعير والتقييم، وكيف أن عملية تقييم المشاريع الناشئة صعب إن لم يكن مستحيل بالأساليب التقليدية. بمعنى أنك لا تستطيع الحصول على تقييم معتمد الجهات الرسمية لتقييم شركتك الناشئة، خصوصاً لو كانت شركة تعتمد على التقنية. ثم اقترحت نموذج لتوزيع الحصص بين المؤسسين في مقال “القيمة التأسيسية“، وهذا موضوع حساس جداً ومهم، وكانت تردني حوله الكثير من الأسئلة. عادة ما يتجاهل المؤسسين مناقشه وتوثيق كيفية المحاصصة وإدارة الحصص فيما بينهم في الأيام الأولى لإنشغالهم بالمشروع. وهذا الأمر سبب رئيسي للخلافات المستقبلية وربما انسحاب بعض الشركاء لإختلاف التوقعات فيما بينهم. زرنا بعدها السؤال الذهبي، كيف تعرف أن شركتك جاهزة للإستثمار ومع من تتحدث؟ في مقال “جاهزية الشركة للإستثمار“. وأهم ما تم الحديث عنه هو أنواع الشركات (تقليديه وابتكاريه)، انواع المستثمرين، وتعريف بالجولات الإستثمارية. قبل الدخول في موضوع تقييم الشركات، تحدثنا في مقالين عن موضوعين: الأول “كيفية إدارة الحصص في الشركة“، والثاني “فهم المستثمر“. في إدارة الحصص كان الحديث مكملاً لنقاش القيمة التأسيسية، أي أن المقال كان يشرح كيف تتعامل مع حصص المؤسسين وكيف تدخل المستثمرين معك. أما مقال فهم المستثمر، فكان أقرب للتمهيد لما سيكون في السلسلة التالية. المستثمر يدخل للشركة طامعاً في العوائد، ولكونه سيصبح رفيقاً لك خلال رحلة بناء الشركة، يهمك أن تفهم كيف يفكر وماذا يتوقع من شركتك.

ثم انتقالنا بعدها للسلسلة الثانية والتي عنونتها بأساليب التقييم. بدأتها بمقال “القواعد العامة للتقييم“، والذي ركزنا فيه على معادلات التقييم الرئيسية، وأكثر الأخطاء شيوعاً في عملية إدارة الجولات الإستثمارية. ثم بدأنا بعدها بأول أساليب التقييم “أسلوب المفاوضة“، وهو الأسلوب الأمثل للشركات في أيامها الأولى. ولاحظ الاسم “مفاوضة”، أنه في الواقع نقاش وحوار أكثر من كونه مرتبط بأرقام أو توقعات مستقبلية. أنصحك بقراءة هذا المقال حتى وإن كنت في مراحل متقدمة في مشروعك. المفاوضة عملية تبقى معك وستجد أنك تستخدمها دائماً في نقاشك مع المستثمرين. إنتقلنا بعدها للمقال التالي وكان يناقش “الأساليب الغير تقليدية في التقييم“، هذه الأساليب تقع في المنتصف بين عدم وضوح المشروع ووضوحه. وتستخدم في الغالب بعد تجهيز المنتج الأولي ولحين الإنتهاء من تجهيز واختبار المنتج النهائي. الأساليب التي ذكرت في هذا المقال هي: 1) الطريقة السريعة لرأس المال الجرئ؛ 2) أسلوب بيركس؛ 3) الشركات الشبيهة. ولو قارنا هذه الأساليب بأسلوب المفاوضة، ستجد أن المفاوضة تبدأ من لا شيء إلى أن تصل لشيء، أما هذه الأساليب فأنت تبدأ من نقطة ثم يتم التفاوض لزيادة القيمة أو خفضها. ختمنا السلسلة الثانية بمقال “التقييم العكسي“. التقييم العكسي يقوم على مبدأ أن الشركة وصلت لمرحلة من النضوج الذي يجعلنا نستطيع تقدير قيمتها في لحظة مستقبلية، ولكن لا يزال هناك وقت من عدم الوضوح بين تلك اللحظة الزمنية واليوم. فمثلاً يمكنك استخدام أحد أساليب التقييم التقليدية لتقدير قيمة الشركة بعد سنتين من اليوم، ولكن المستثمر سيدخل معك اليوم فتستخدم اسلوب التقييم العكسي لتقدير قيمتها الحالية. ونشرت حاسبة لمساعدتك في حساب التقييم بهذا الأسلوب “حاسبة التقييم“.

المستثمرون لا يستثمرون

نشرت عدد من الاستبيانات على حسابي في توتير، لمحاولة اخذ استطلاع للآراء. كان السؤال الأول حول ما هي أكبر مشكلة في منظومة الاستثمار في المشاريع المبتكرة والتقليدية، وكان الجواب: 34% المستثمرين، 28% جهات الدعم، والمؤسسين والأفكار ب 19% لكل منهم. على الرغم من عدم إيماني بأن تويتر ليس مرصد دقيق للإستبيانات، لكني اتفق بشكل كبير مع النتيجة. هناك مشكلة جوهرية في منطقة المستثمرين وجهات الدعم، وبصراحة توقعت بأن النسبة المجمعة ستكون أعلى من 62%. الأهم من النسبة هل يتوجب إلقاء اللوم على المستثمرين الموجودين في المنطقة اليوم؟ لا، طبعاً. لأنه لولاهم لما كنّا نتحدث عن الاستثمار وننتقد التقصير. هناك ثغرات كبيرة جداً في منظومة الإستثمار، والموجودين اليوم (ولو ان شهادتي مجروحة)، لا يكتفون بتغطية مناطقهم بل يعملون على سد ثغرات يفترض وجود آخرين يعملون فيها.

ولنفهم الموضوع بشكل أفضل، ويكون هناك تفهم أكثر للمشكلة، دعنا نعود لأصل استثمار الملكية الخاصة ورأس المال الجرئ. الملكية الخاصة هي الإستثمارات المالية في الشركات الغير مدرجة في سوق المال. بدايات الملكية الخاصة كانت في اواخر سنوات الحرب العالمية الثانية في الولايات المتحدة، والهدف منها توفير أداة للربط بين أصحاب الأموال والجنود العائدين من الحرب والراغبين في بدء حياتهم من جديد. فتأسيس المشاريع عملية تحمل بعض المخاطر، وبعض الناس لا يمكنه الحصول على قرض أو لا يمتلك المال اللازم لبناء شركة. بطبيعة الحال آليه الإستثمار تلك كانت متوافقه مع احتياجات السوق في تلك الحقبة الزمنيه. ومع تطور المنطقة عملياً وصناعياً، في سبعينات القرن الماضي، بدأت الثورة التقنية والتي كان الاستثمار فيها يحتوي على مخاطرة أعلى من تلك التي تقبل بها صناديق الملكية الخاصة. فالأفكار والإختراعات والأبحاث عمليات تصنف محاسبياً كمصاريف وليست كأصول. بالتالي كانت عملية تقييمها صعب وكذلك إدارتها. وهنا جاء رأس المال الجرئ كنوع خاص من الملكية الخاصة ليسد تلك الثغرة.

الشركات الإستثمارية عموماً (الملكية الخاصة، ورأس المال الجرئ)، تعمل على أساس وحدتين تجاريتين: وحدة شركاء العموم (General Partners)، ووحدة الشركاء المحدودين (Limited Partners). المال المستثمر يوضع في وحدة الشركاء المحدودين ويسمى الصندوق الإستثماري، ومدراء الصندوق يكونون موجودين في وحدة شركاء العموم. وحدة شركاء العموم هي المسؤولة عن إدارة الصندوق وتنفيذ عمليات الإستثمار مقابل عمولة تشغيلية. أداء الصندوق يقاس بالعائد على الاستثمار، والذي يمكن حسابه بعد تنفيذ كل الإستثمارات والتخارج منها وإقفال الصندوق. أي أن الشركة الاستثمارية تبدأ بتوزيع إستثمارات الصندوق على الشركات المستهدفة حسب تقييم تلك الشركات لحظة الاستثمار. ثم يتم العمل على رفع قيمة الشركة من خلال رفع الكفاءة، التوسع، وغيرها. لحين وصول الشركة لمرحلة النضوج المخطط لها، لتقوم الشركة الاستثمارية ببيع حصتها حسب التقييم الجديد، والذي يفترض أن يكون أعلى. وعادة ما يتراوح عمر الصندوق بين 5 إلى 10 سنوات من تأسيسه إلى إقفاله.

لماذا رفضت الملكية الخاصة مشاريع الأفكار والإختراعات، وقبل بها رأس المال الجرئ؟ الجواب يمكن في نموذج عمل كل منهم. صناديق الملكية الخاصة، في الغالب تكون متخصصة في نوع من الشركات، ولديها كفاءات قادرة على مباشرة العمل على الشركات المستهدفة لضمان تحقق الأهداف. ولكونها تباشر المشاريع فإنها في الغالب لا تفضل الدخول في عدد كبير من الشركات. على عكس شركات الاستثمار الجريء، والتي تفضل المراقبة من بعيد والتدخل حسب الحاجة، وبالتالي تستطيع الأخيرة استهداف عدد أكبر من المشاريع في ذات الوقت. صناديق الملكية الخاصة يهمها نجاح كافة المشاريع التي تستثمر فيها، ففشل أي مشروع سيؤثر على أداء الصندوق. بينما نموذج رأس المال الجرئ يراهن على تحقيق عدد قليل من شركاته نجاح مميز جداً، مثلاً عوائد 20 ضعف الاستثمار، وبالتالي تغطي الشركات المميزة على اخفاق بقية الشركات.

تحديات رأس المال الجرئ

ولأن نموذج رأس المال الجرئ يتطلب تحقيق بعض شركاته لنجاح مميز جداً، تحتاج هذه المشاريع لإستثمارات كثيرة وخطرة. طبعاً على افتراض أن تلك الخطورة محسوبة والعوائد المتوقعة تتماشى معها. وهنا يأتي التحدي لرأس المال الجرئ. كيف تصل للمشروع ذو فرص النجاح العالية، وكيف تضمن بأن معادلة المخاطرة متحققة وتم عكسها في التقييم لضمان الحصول على العوائد التي تتوافق مع حجم الخطر. مع زيادة الإهتمام بمجال الأبحاث والإبتكار، وتوفر الأموال للإنفاق في هذه المجال. زادت جاذبية بناء الشركات، وأصبحت عملية توليد الأفكار لا تتطلب أكثر من بحث في محرك قوقل. فأصبح اختيار الرهان الرابح صعباً، ولا يستطيع الاستثمار الجرئ تغطيته. فبرزت الحاجة لإضافة اشتقاق جديد (إن صح التعبير)، ليكون هناك اختبار وفلترة إضافية للمؤسس قبل وصول مشروعه لطاولة رؤوس المال الجرئ. هذه الفلاتر هي ما يعرف اليوم بمستثمري الأفكار والمراحل المبكرة. كالمستثمرين الملائكيين، صناديق الدعم البحثي للجامعات، والهبات والدعم الحكومي. بمعنى آخر، السوق طور آليات لتصفية الأفكار ودعمها ليكون انتقالها سلساً من الفكرة إلى النضج. ما سبق من تطور تم في الولايات المتحدة عبر عشرات السنين، ورافقه وجود نظام مالي متكامل ويعد الأقوى عالمياً. والأهم من ذلك كله، أن الكثير من مستثمري رأس المال الجرئ اليوم، عاشوا جزء من حياتهم في دوامة هذا النظام. وعادوا بعدما نجحوا أو فشلوا ليطورا المنظومة ويوجدوا آليات وطرق جديدة للتمويل وبناء الشركات.

نعود لمنطقتنا العربية، نحن لا نزال في بداية المشوار. قد يحسب لنا وجود منظومة قائمة من رؤوس أموال الملكية الخاصة، ومنظومة في طور التشكل لرأس المال الجرئ. مشكلة الأخيرة أن دورها هو الأصعب، فهي تؤسس المنظومة وتجهز الشركات على أمل أن تقتنع الملكية الخاصة بها مستقبلاً لحصول التخارج. وأضف لذلك أن عملية إقناع اصحاب المشاريع بالمخاطر الموجودة في السوق ليست عملية سهلة، بل أن الكثير من المشاريع لو تم تقييمها وفق مخاطر السوق لكانت قيمها أقل بكثير مما هو حاصل في السوق. لو أنك صاحب مشروع، فكر في المخاطر المتعلقة بالوصول للكفاءات اللازمة لإنجاح المشروع، والمخاطر المرتبطة بالتخارج (فعلياً لا توجد لدينا قصص تخارج مشجعة)، مخاطر حجم السوق وصعوبة فتح الأسواق الجديدة، وأخيراً المخاطر المتعلقة بالجولات الإستثمارية المستقبلية فكما ذكرت مسبقاً هناك فراغات في السوق لم تملء بالشكل الكافي. ما الذي يعنيه ذلك للمستثمرين؟ فعلياً هم ليسوا شركاء عاديين بل هم شركاء يتحملون معك الخطورة العالية ويأخذونها بمقابل أقل مما هو متاح لهم لو قرروا  الاستثمار في اسواق أخرى. ولعل هذا يتوافق مع نتيجة السؤال الثالث اذا طرحته في حساب توتير: هل تعتقد أن حجم الاستثمارات والعوائد المتوقعة للاستثمارات الجريئة في سوق المنطقة متناسبة مع حجم المخاطر؟ وكانت الإجابة بفارق كبير أنها متفائلة أي أن المخاطر أعلى (53%).

الشركات بعين المستثمر

المتابع للسوق، لابد وأنه لاحظ النقاش الدائر حول تصنيف الشركات لتقليدية وابتكارية، ريادية وغير ريادية، بل قد ذهب البعض للقول بأن بعضها لا يضيف قيمة للاقتصاد. شخصياً أميل لأن أي مشروع سيطلق وسيكون فيه رفع للكفاءة وتحسين للأداء أو توظيف للكفاءات فهذا مشروع ريادي ويضيف قيمة للسوق. وأعتقد أن الرأي حيال التصنيف يختلف بإختلاف الشخص والمنطق الذي يبني عليه التصنيف، وبالتالي بشكل عام ستكون المنطقة الرمادية التي نختلف عليها هي الأكبر.

ولكون نقاشنا اليوم من زاوية التقييم والإستثمار، لنحاول اتباع التصنيف الاستثماري للمشاريع. للمستثمر يمكن تصنيف المشاريع إلى اربعة أقسام:

1. شركات رأس مالها التأسيسي عالي، ونموذج عملها ناضج: هذه الشركات تعتمد بشكل جوهري على الأصول الثابتة. لديها نماذج عمل واضح، وعليه يستطيع المستثمر والمؤسس الوصول إلى المعلومات التي يحتاجها في بناء هذه الشركة، والمخاطر المتعلقة بها. في أسوء الأحوال يمكن إعادة المبلغ المستثمر أو جزء منه من خلال بيع الأصول. المستثمرين الجريئين يميلون لتجنب هذا النوع من الاستثمارات ليس لخطورتها، ولكن لكون حجم التذكرة الاستثمارية في المشروع عالية، وقد تأخذ حصة كبيرة من المحفظة الإستثمارية. بالتالي يفقد المستثمر الجرئ قدرته على تنويع الاستثمارات، وحتى وأن حقق هذا النوع من الاستثمارات النجاح فإن العائد لا يصل لطموح رأس المال الجرئ.
2. مشاريع رأس مالها التأسيسي عالي، ونموذج عملها غير ناضج: هذه المشاريع في العادة تبدأ كفكرة أو على ورقة، وتحتاج لوقت طويل أو استثمارات عالية لحين بلوغ هدفها وتحققها، إن تم ذلك. خطورة هذا النوع من المشاريع هي الأعلى. فهي تتشارك مع النوع الأول في كونها غير مفضلة لمعظم اصحاب الاستثمارات الجريئة. في الغالب يتولى موضوع الإستثمار في هذا النوع من المشاريع الصناديق البحثية للجامعات، أو الحكومات الباحثة كونها تمتلك أهدافاً ليست بالضرورة مالية بحته. قد تدخل الصناديق الجريئة في هذه الاستثمارات، لو كان حجم الصندوق الاستثماري يسمح، فهذه المشاريع في النهاية لديها فرص للنجاح، والعوائد ستكون أيضاً عالية.
3. مشاريع رأس مالها التأسيسي منخفض، ونموذج عملها ناضج: هذه المشاريع في غالبها تعتمد على مهارات المؤسس الشخصية. وقد تكون تخصصية أو مهن حرة. يمكن ممارستها من المنزل أو في وقت الفراغ. ولكونها لا تتطلب رأسمال تأسيسي عالي وخطورتها منخفضة، يفضل المستثمرين تجنبها. يستطيع صاحب المشروع تمويل المشروع ذاتياً، أو من خلال قرض أو دعم حكومي. وبمرور الوقت ومع الممارسة، قد يكتشف صاحب الفكرة فكرة أو طريقة لتوسيعها على نطاق أكبر مما قد يجعلها تنتقل لتكون مشروع جديد يمكن تصنيف تحت أحد الأصناف الأخرى من المشاريع.
4. مشاريع رأس مالها التأسيسي منخفض، ونموذج عملها غير ناضج: هذه المشاريع تمثل فكرة أو آلية عمل جديدة لا تتطلب رأس مال عال، بل يمكن تنفيذها واختبارها بشكل رئيسي من خلال مجهودات المؤسيين. لذلك المراهنة فيها تكون على مهارات المؤسسين ومدى قدرتهم على التكيف مع احتياجات السوق. تشكل النموذج الأمثل لرأس المال الجرئ. خطورتها عالية، وبالتالي يفترض عند نجاحها تحقيق عوائد عالية.

يلزم التنويه هنا أنه لا يوجد خطوط فاصلة بين الأنواع الأربعة، وهناك مناطق رمادية بينها.

عندما افكر في عملية بناء السوق، فإنها تظهر لي كبناء كعكة. جسم الكعكة هو المشاريع ذات النموذج الناضج. والمشاريع التي لا تمتلك نموذجاً ناضجاً هي الزينة والكريمة. يمكن بناء جسم الكعكة وبيعه لوحده، ويمكن بيع الزينة لوحدها. ولكن لو فكرنا بالإقتصاد الكلي، فإنه لتحقيق العائد والتنمية الأكبر، تحتاج لتكبير حجم الكعكة ويلزمك لذلك الكثير من القطع والكريمة لالصاق القطع ببعضها وتزينها. السوق الفعّال في الأساس ينطلق من التكامل والتواصل بين اللاعبين فيه. الشركات الناضجة هي القواعد التي يقوم عليها السوق، والشركات الغير ناضجة تأتي لتحسين أداء الأولى ورفع كفاءتها. بناء الشركات الابتكارية بمعزل، دون متابعة أداء الشركات التقليدية وتلمس عيوبها ومشاكل السوق، يجعل الأمر أشبه ببناء غرفة في الهواء، وتوقع أن البناء عندما يكتمل سيدعم الغرفة في مكانها وسيحيطها لتصبح جزء من المنظومة الكبيرة (الاقتصاد).

الثغرة الكبرى

رؤية 2030 تقوم على بناء إقتصاد متكامل. وأعتقد أن الحراك الحاصل في سوق المشاريع الناشئة جيد، والجهود التي تبذل فيه مشكورة. ولإكمال الدورة، أزعم بأن هناك ثغرة رئيسية يتوجب الإلتفات لها وسدها. وهي في الإستثمار وبناء الشركات ذات الرأسمال العالي والنموذج الناضج. أي أن صناديق الملكية الخاصة في المنطقة وصلت لمرحلة من النضوج والتخصص لا تمكنها من العمل على المشاريع الصغيرة. لذلك يلزمنا وجود شركات استثمارية هجينة بين الملكية الخاصة ورأس المال الجرئ. عملها لن يكون أساسياً لتقوية الإقتصاد فقط، بل حتى لضمان تحقيق أصحاب رأس المال الجرئ لأهدافهم. هذه الشركات التي تؤسس ستكون هي الشركات التي تمهد الطريق لتخارج الشركات الإبتكارية أو الاستحواذ عليها. وأيضاً مع الحراك في هذا القطاع سيفتح المجال للمرحلة التالية وهي الاستثمار في المشاريع ذات الرأسمال العالي والنموذج الغير واضح.

أساليب التقييم: التقييم العكسي

في المقالين السابقين لاحظنا كيف أن عملية تقييم المشروع تتعقد وتزداد منطقية كلما نضج وتطور المشروع. بدأنا من المفاوضة عندما كان المشروع فكرة، وبعد أن بدأت الفكرة بالتبلور إلى منتج أولي، انتقلنا للأساليب التقليدية. وفيها ناقشنا الأسلوب السريع لرأس المال الجرئ، والذي يمكننا تشبيه بعملية أتمتة للمفاوضة. ثم أسلوب بيركس والذي يفترض أن المشروع والمنتج النهائي بدأ بالتشكل. ثم أخيراً مقارنة الشركات الشبيهة، والذي يعتمد على مقارنة شركتك بشركة ناضجة وكبيرة، مرت بجولة استثمارية على الأقل.

في هذا المقال سنكمل الحديث وسنختم أساليب التقييم بأسلوب التقييم العكسي، والذي يعد أنضج الأساليب قبل الأساليب التقليدية. يتضح في الشكل أدناه، أن التقييم العكسي يفضل استخدامه طالما أن المشروع وصل مرحلة من النضوج في مرحلة البذرة وحتى المراحل المتقدمة (المرحلة أ و ب و ج). استخدام الأسلوب العكسي يعني بأن المشروع أصبح ناضجاً لدرجة تمكن المحلل المالي من استنباط قيمة الشركة من بياناتها المالية، ولكن المشروع لم يصل لمرحلة الاستقرار التي تبرر استخدام الأساليب التقليدية. ولاحظ الفرق الجوهري بين التقييم العكسي والأساليب الغير تقليدية، ففي الأساليب التقليدية يتم تقييم الشركة وفقاً لوضع السوق والشركات المشابهة، أما التقييم العكسي فأنت تحلل وضع الشركة ذاتها.

شكل 1: التقييم العكسي

متى يستخدم التقييم العكسي؟

لنجيب على هذا السؤال نحتاج أن نستذكر الفرق الجوهري بين الشركات الإبتكارية والشركات التقليدية. ولتبسيط الفكرة لنستخدم الشكل التالي، والذي يوضح مراحل بناء مشروع ولنطبقه على شركة ابتكارية وشركة تقليدية. ولنركز على المرحل السبع في الشكل: فكرة، دراسة منتج أولي، منتج نهائي، تطوير، توسع، ونضوج.

شكل 2: مراحل بناء المشروع

في حالة الشركة التقليدية ولوجود تجارب لمشاريع سابقة مشابهة، فإن المحلل يستطيع استقراء نتائج كل مرحلة من المراحل. في المرحلة الأولى مثلاً، ممكن أن تتطور الفكرة إلى 5 أفكار، ثم ومع إجراء الدراسة فإن المؤسس سيختار أحدها. إلى هنا تتوقف مشاكل التطوير الأولي، فالخطوات التالية، وخصوصاً أن تفاصيلها مكتوبة في الدراسة، تمكن المحلل أو المستثمر من مقارنة هذا المشروع بنظائره. وبالتالي يسهل تحديد المخاطر المتعلقة بالتنفيذ. الأمر الذي يجعل الخطوات التالية تتحرك بشكل خطي، فكل خطوة تالية لها مهام بإنجازها تنتقل للتي بعدها. لذلك المستثمر يستطيع الإعتماد على الأساليب التقليدية لإرتفاع نسبة إمكانية وصول المشروع لمرحلة النضوج.

أما في حالة الشركة الابتكارية فإن كل خطوة يصعب توقع نتائجها، وإذا ما أضفنا إلى هذه المعادلة أن نتائج كل مرحلة ستؤثر على المرحلة التالية بشكل جوهري. بل ربما تأخذ المشروع في اتجاه جديد كلياً، أصبحت عملية التقييم التقليدي غير منطقية بل لا معنى لها. بالتالي ولو عدنا للشكل 2، فإن المؤسس في مرحلة الفكرة قد لا يعلم بأن منتجه النهائي سيكون على شكل ترس. ومع دخوله لمرحلة الدراسة، لم يعلم أنها ستحد خياراته لاحقاً بترس أزرق أو رمادي. ولتعقيد الأمور قليلاً، ربما أنه لو أستقر على الترس الأزرق، وطرحه في السوق قد تبين له تجارب العملاء أنهم يفضلون ترساً بلون آخر، مما قد يعيده لمرحلة الدراسة. ولو عاد لتلك المرحلة مره أخرى قد ينتج لديه منتج آخر لا يمت للتروس بصلة، وهكذا. ولكن، كلما تقدم المشروع وتمكن المؤسس من تجربة المنتج واختباره كلما بدأت تتضح معالم التوسع المتوقع، والمصنع الواقع في نهاية الشكل، الأمر الذي قد يجعل استخدام الأساليب التقليدية منطقياً لحد ما.

لذلك وإجابة على سؤال الفقرة، التقييم العكسي يستخدم عندما يكون لدينا تصور عن وضع أو قيمة الشركة في فترة مستقبلية. ولكن بين تلك الفترة ووقت التقييم مساحة من عدم الوضوح أو الإتجاهات التي قد تحيد بالمشروع عن بلوغ تلك النقطة. التقييم العكسي يتم على مرحلتين: تقدير قيمة الشركة وقت النضوج باستخدام التسعير أو أحد الأساليب التقليدية (تحدثنا عنها في مقال: تقييم الشركات الناشئة: مدخل)، تخفيض القيمة لقيمة وقت التقييم بإستخدام العائد المتوقع للمستثمرين والذي تحدثنا عنه سابقاً في مقال (فهم المستثمر) – شكل 3.

شكل 3: العوائد المطلوبة للمستثمرين

مثال: جهاز تقني

محمد، فهد وأحمد زملاء في مركز أبحاث في جامعة، تمكنوا من بناء نموذج نهائي لجهاز تقني فريد من نوعه وحصلوا على براءة اختراع له. بعد أن قاموا بتجربة الإنتاج المنتج على شريحة جيدة من العملاء، ويرغبون بجمع مال لتغطية تكاليف الانتاج والتسويق على مستوى أكبر. أعدوا دراسة مالية قدرت قيمة الشركة عند نضوجها ب 35 مليون ريال. تفاصيل الجولة الحالية:

• تصنيف الجولة: ب.
• المبلغ المطلوب: 4 مليون ريال، والذي يفترض أن يغطي الشركة لحين بلوغها مرحلة النضوج.
• الفترة اللازمة لبلوغ مرحلة النضوج: ثلاث سنوات.

كم تبلغ قيمة الشركة قبل الجولة؟

• بناءاً على الشكل 3، فإن المستثمر في المرحلة ب والذي يتوقع أن يبقى على استثماره في الشركة لمدة ثلاث سنوات هي 2.7 ضعف أصل الاستثمار. أي أنه يتوقع أن يكون قيمة حصته وقت بلوغ الشركة مرحلة النضوج (4 مليون ريال × 2.7 = 10.8 مليون).
• وقتها ستكون ال 10.8 مليون تعادل 31% تقريباً (قيمة الحصة ÷ قيمة الشركة = 10.8 ÷ 35).
• أي أن قيمة الشركة اليوم بعد الاستثمار تساوي 12.9 مليون ريال (قيمة الاستثمار ÷ حصة المستثمر = 4 ÷ 31%).
• وبالتالي قيمة الشركة قبل الجولة 8.9 مليون ريال (قيمة الشركة بعد الاستثمار – قيمة الاستثمار = 12.9 – 4).

وبهذا نكون أنهينا سلسلة أساليب التقييم، أتمنى أن تكون قد وفقت بشرحها.

دمتم بخير!

أساليب التقييم: الأساليب الغير تقليدية

نواصل حديثنا عن أساليب التقييم، وفي هذا المقال سنركز على الأساليب الغير تقليدية. هذه الأساليب تعتبر تقييم مجازاً، ففعلياً هي محاولات لوضع آلية لشرح أو تبرير تسعير الشركة في مراحلها المبكرة. يمكن إستخدام هذه الأساليب بعد البدء بإضافة قيمة على الفكرة. بمعنى آخر، بعد أن يبدأ الفريق أو المؤسس بالعمل على المشروع. ولحين وصول المشروع إلى مستوى من النضج الذي يمكن المقيم من تطبيق معايير أكثر دقة لتقدير حجم الشركة. يفضل استخدام أكثر من أسلوب لوضع عدة تقديرات لسعر الشركة، متى ما كان ذلك ممكناً. كما وسبق التنويه فإن هذه الأساليب تعتبر نقطة بداية جيدة للتفاوض بين المستثمر والمؤسسين.

يلاحظ في الشكل التالي، أن استخدام هذه الأساليب يبدأ في مرحلة قبل البذرة ويستمر إلى نهاية مرحلة البذرة. في العادة تكون هذه الأساليب فعّالة في حالة عدم وجود متخصص مالي في عملية الإستثمار، أو عند عدم توفر معلومات يستطيع معها المستثمر بناء دراسة للتقييم. ولذلك فهذه الأساليب هي المفضلة لدى الجهات الداعمة والمانحة، والمستثمر الملائكي.

شكل 1: الأساليب الغير تقليدية

الطريقة السريعة لرأس المال الجرئ

في هذه الطريقة يتم الوصول للتقييم من خلال الإجابة على سؤالين:

1. كم المبلغ الذي تحتاجه لل 12 إلى 18 شهر القادمة؟
2. كم النسبة التي يرغب المستثمر بالحصول عليها؟

بتطبيق المعادلات سبق لنا الإشارة لها في مقال القواعد العامة لتقييم الشركات الناشئة، يمكنك الوصول إلى تقييم الشركة قبل وبعد الإستثمار.

لمعرفة التقييم بعد المال استخدم المعادلة التالية:

معادلة1: تحديد قيمة الشركة بمعلومية مبلغ الإستثمار والنسبة الممنوحة

وللوصول للتقييم قبل المال، استخدم هذه المعادلة:

معادلة 2: احتساب تقييم الشركة قبل المال

إذا رغبت بإستخدام هذا الأسلوب انصحك بقراءة مقال فهم المستثمر، للتأكد من أنك لا تعطيه أكثر مما يجب، وأنك لن تواجه إشكاليات متعلقه بنسبة حصص المؤسسين للمستثمرين في المستقبل.

أسلوب بيركس

ديفيد بيركس هو كاتب ومستثمر ملائكي وضع آلية لتبسيط التقييم. يفترض فيها أن المشروع لو كان من المتوقع تخارجه بمبلغ 25 مليون بعد خمس سنوات. وأنه لا يزال في مرحلة قبل البذرة فإن العائد على الإستثمار المتوقع بنظر المستثمر هو 10 أضعاف الإستثمار. أي أن الشركة قيمتها اليوم 2.5 مليون (25 مليون ÷ 10). ولتسهيل توزيع قيمة الشركة اليوم، فإنه وضع خمسة عناصر تشكل القيمة الجوهرية للشركة، والتي من خلالها تزداد فرص نجاح الشركة ووصولها للتقيم المفترض خلال الخمس سنوات.

العناصر الخمس حسب اسلوب بيركس هي:

• الفكرة الجيدة (القيمة الأساسية)؛
• منتج أولي (تقليل مخاطر التقنية)؛
• فريق ممتاز ومكتمل (تقليل مخاطر التنفيذ)؛
• علاقات استراتيجية (تقليل مخاطر السوق)؛
• البدء بالإنتاج أو البيع (تقليل مخاطر الإنتاج).

في نموذج بيركس الأصلي، تم تخصيص وزن متساوي للبنود الخمسة. أي أن كلاً منها يمثل 20% من قيمة الشركة. المقيم يقوم بدراسة مستوى التنفيذ ويمنح كل بند تقدير لنسبة الإنجاز أو جودته. الجدول التالي يلخص مثال لتقييم شركة حسب هذا الأسلوب.

جدول 1: مثال توضيحي لأسلوب بيركس

لاحظ أن الجدول مقسوم إلى جزئين، الأول يحتوي على المعايير المحددة للتقييم، والآخر والذي يحتوي على الأرقام باللون الأزرق، يحتوي على النتيجة التقديرية التي وضعها المقيم.

بالإمكان التعديل على النموذج السابق سواء بتعديل السقف (2.5 مليون)، إذا وجد المقيم أن قيمة التخارج يتوقع أن تكون أعلى أو أقل من ال 25 مليون التي وضعت في افتراض بيركس. أيضاً بالإمكان التعديل على توزيع الحصص المخصصة لكل بند من بنود التقييم. فبعض المشاريع مثلاً، يكون الفريق المكتمل هو العنصر الأساسي في نجاحها، أو وجود المنتج الأولي. فيعطى أحد هذين العنصرين نسبة أعلى من 20% ويوزع الباقي بالتساوي أو حسب ما يراه المقييم. تذكر أن توحيد التوزيع يساعد على استقرار المعيار، فلا تحاول التعديل في الأوزان دون أن يكون لديك مبرر واضح ومقنع للتعديل.

الشركات الشبيهة

في هذا الأسلوب تستخدم صفقه أو تقييم شركة شبيهة للوصول للقيمة التقديرية للشركة الواقعة تحت الدراسة. تطبيق هذا الأسلوب يتم على ثلاث مراحل: أولاً، تحديد خصائص الشركة الواقعة تحت الدراسة، ثم قياس مدى التوافق والإختلاف مع الشركة المقارن بها، تعديل التقييم بما يتناسب مع الفروقات. طبعاً يفضل إيجاد أكثر من شركة للمقارنة.

جدول2: مثال توضيحي لأسلوب مقارنة السوق

لاحظ أن المحصلة النهائية كانت -40% وعدد الطلبات هو الثلث. بالتالي فإن التقييم يصبح 1.2 مليون (تقييم الشركة المقارن بها * (1 – إجمالي نسبة التعديل) * نسبة الطلبات) = (6,000,000 * 60% * 1/3).

ولأن في معظم الحالات إذا كانت الشركات متقاربة في القطاع والسوق ونوعية المستخدمين، فإن باقي العناصر قد لا يصعب إنجازها مع الوقت وتوفر النقد. بالتالي يتم التركيز على العنصر الأساسي والذي يمثل المؤشر الأساسي لأداء الشركة. في مثالنا السابق، عدد الطلبات. وقد يكون في حالات أخرى عدد الزوار، حجم المبيعات، الأرباح. واستخدامه لتعديل تقييم الشركة المقارن بها. أي في مثالنا السابق، (تقييم الشركة * نسبة الطلبات) = (6,000,000 * 1/3) = 2 مليون.

في الحالة الأخيرة كن على حذر من تطبيق النسبة بشكل عشوائي دون تحليل والتأكد من تطابق الشركتين، وأنك استخدمت المؤشر الصحيح للمقارنة. في بعض المشاريع، مثلاً الشبكات الإجتماعية ليس المهم عدد الزوار فقط، بل الأهم هو المعدل الأسبوعي للمستخدمين الفعاليين.

نكمل في المقال القادم بمشيئة الله تعالى!

أساليب التقييم: المفاوضة

نبدأ أساليب التقييم بأسلوب المفاوضة. وهو الأسلوب الأهم، ويستمد أهميته من كونه الأسلوب الأمثل في المراحل الأولى للمشروع، ولأنه أيضاً الذي يتوجب أن تبقيه في ذهنك عند استخدامك للأساليب الأخرى مستقبلاً. فكما أن المستثمرين ينظرون للمشاريع كفرص لتحقيق عوائد، ويحتسبون معدلات العوائد المتوقعة. سيكون هذا الأسلوب لمراقبة حصتك في شركتك وضمان أن دخول أي مستثمر لن يكون على حساب تقليص عمر الشركة عما تخطط له. حصتك التي تبدأ شركتك وأنت تمتلك 100% منها، تتقلص بدخول المستثمرين، هذا التقلص سيستمر طالما أنك تطلب المستثمرين أموالاً إضافية. شبهه بحرق الوقود لتسيير عربتك، هدفك ليس فقط الوصول إلى المحطة النهاية ولكن الإبقاء على نسبة مرضية ومجزيه وقت الوصول. تتناسب مع مجهوداتك وتضحياتك خلال الرحلة.

سيبدأ المقال بشرح مفهوم المفاوضة وأهدافه، ثم كيفية تقييم الفكرة ورفع قيمتها. بعدها تحديد متى ولماذا تتوقف عن إضافة القيمة للفكرة. وأخيراً، الحصص المؤجلة كأسلوب بديل عندما لا يتم الوصول لإتفاق. الشكل التالي يحدد المرحلة الرئيسية التي يتم فيها الإعتماد على المفاوضة بشكل رئيسي. مع ملاحظة أنه وكما ذكرنا، أسلوب المفاوضة سيستمر معك في المراحل اللاحقة كمعيار مراقبة صحة النسب الممنوحة والمتبقية في الشركة.

شكل 1: أسلوب المفاوضة

المفاوضة

لعدم إمكانية تقييم الشركة، يقوم أسلوب المفاوضة على محاولة تسويق نسبة معينة من الشركة وطرحها للإستثمار. هذه النسبة يتم تحديدها بناءاً على دراسة لإحتياجات الشركة المستقبلية للتمويل، لضمان الإبقاء على حصص مجزية للمؤسسين تحفزهم على البقاء في الشركة والمساهمة في بنائها وتحقيق أهدافها. سبق لنا التحدث عن هذا الموضوع (فهم المستثمر) والجدول التالي يوضح ملخص متابعة الجولات الإستثمارية وتأثير إنخفاض القيمة على المؤسسين والشركاء:

جدول 1: متابعة الجولات الإستثمارية وتأثير إنخفاض القيمة على المؤسسين والشركاء

كمعدل، لا يتوجب أن تتجاوز النسبة الممنوحة للمستثمرين الغير متفرغين في المشروع أكثر من 25% لكل جولة رئيسية. مع مراعاة أنه كلما إنخفضت النسبة الممنوحة في المراحل كلما كان هناك مساحة لتدارك الأخطاء (لو وقعت)، أو تجاوز عقبات غير متوقعة، دون أن يكون ذلك على حساب حصة المؤسسين وقت التخارج. بمعنى لو تم منح 25% في مرحلة قبل البذرة، واكتشف الفريق أن المنتج يحتاج إعادة بناء، فإنهم لن ينتقلون للمرحلة التالية وبالتالي أي جولة جديدة، ستقلل من قدرة الشركة للوصول إلى مراحل أبعد، أو ربما منعت الشركة من عمل جولة أخيرة تضاعف قيمة الشركة. تذكر أن 25% من شركة في مرحلة قبل البذرة ستعطيك 200,000 ريال، ونفس ال 25% في الجولة ج ستعطيك 20,000,000 ريال.

بطبيعة الحال خطتك وتفاصيلها خاصة بك، وليست للعرض على المستثمرين. ستحتاج لتحديد احتياجك المالي والأهداف والإلتزامات المطلوب إنجازها لبلوغ المرحلة التالية. ثم تقرر بناءاً على مفاوضتك وتحدثك مع المستثمر هل ستقبل بكامل المبلغ منه لحظتها، أو ستقوم بإنجاز بعض الأهداف لرفع قيمة الشركة قبل إدخاله. ستجد أن هناك أمور بسيطة وقد تكون غير مكلفة تعد من الإلتزامات الأساسية الواجب تحققها قبل الإنتقال للمرحلة التالية، كتسجيل الشركة، ترتيب سجلات المصاريف، عقود الموظفين، الخطط المالية، خطة تطوير المنتج. أيضاً، يمكنك رفع قيمة الفكرة بإنجازها وتطويرها وهذا ما سنتحدث عنه في الفقرة التالية.

تقييم الفكرة ورفع قيمتها

عند التفاوض لبيع شيء تحتاج إبتداءاً معرفة قيمته. المشروع في أبكر مراحلة مجرد فكرة تدور في ذهن شخص ما. وهنا يأتي السؤال كيف يمكن تقييم هذه الفكرة. والجواب لا يمكن تقييم الفكرة المجردة طالما أنها لم تنفذ. الجدول التالي يلخص ذلك بوضع قيمة للفكرة والتنفيذ:

جدول 2: تقييم المشروع بناءاً على الفكرة*

* القيم هنا تقديرية وتهدف لتوضيح العلاقة بين الفكرة والتنفيذ. 

تحدثنا في مقال سابق عن القيمة التأسيسية للمشاريع، وحاولنا تقدير قيمة الجهد الذي يوضع في تنفيذ الفكرة (المقال). بتعبير آخر، الجدول السابق يحاول تلخيص مدى قدرة الفريق أو الشركة على تحويل الأفكار إلى واقع. الأفكار مستمرة ومتغيرة، أما قدرة الفريق على التنفيذ والتطوير فهذه ثابته وهي ما تعطي قيمة للشركة، أو تضيف قيمة للفكرة. ما يبحث عنه المستثمر في النهاية الشركة التي تستطيع تحويل الريال المستثمر فيها إلى مائة أو ألف أو مليون ريال، وليس تلك التي تتحدث عن أفكار ومستقبل مبهر دون تنفيذ.

المشاريع التقليدية والمشاريع الإبتكارية

هنا نحتاج لملاحظة أننا سنكون أمام نوعين من المشاريع: المشاريع التقليدية المعتمدة على الإستثمار في الأصول والمعدات، والمشاريع الإبتكارية المعتمدة على العقول والأفكار. المشاريع التقليدية ولكون الإستثمار في الأصول فإن مستوى خطورة المشروع بالإمكان قبولة لوجود الأصول التي بإمكان المستثمر وضع يده عليها في حالة فشل التنفيذ وبيعها في أسوء الأحوال. لذلك قد يكتفي المستثمر  بدراسة الشركات العاملة، وتوضيح الثغرات الموجودة في السوق حسب رؤيتك وفريقك، وكيفية قيامكم بسد تلك الثغرات واختراق السوق. لتطمينه وإثبات معرفتك وفريقك بالسوق والمنتج.

أما المشاريع الإبتكارية ففي حالة الفشل فإن المستثمر قد لا يجد ما يمكنه بيعه أو الإستفادة منه لتعويض خسارته بالتالي فإن مستوى الخطورة أعلى ويصعب تحمله. لذلك قد تجد صعوبة في إقناع مستثمر يقبل بالدخول في الفكرة وهي لا تزال في ذهنك أو على الورق. بالتالي يفضل القيام بعمل منتج أولي  (Minimum Viable Product – MVP) قبل العرض على المستثمر. هذا المنتج الأولي، لا يجب أن يكون منتج كامل، بل منتج يحتوي على ابسط الخصائص المساعدة في اختبار الفكرة وقياس تقبل الناس لها. كما أن نسبة المخاطرة عالية عندما كان المشروع فكرة، فإن تحويله إلى منتج أولي يقلل من المخاطرة، استخدام العملاء يقللها أكثر، تحصيل عوائد مقابل الخدمة يقللها أكثر وهكذا.

لاحظ أنه حتى في حالة تمكنك من الوصول إلى مستثمر في مراحل مبكرة (الفكرة مثلاً) فإن مستوى المخاطرة سيرفع من تكلفة الإستثمار عليك. قد تقنع أحد أصدقائك بالدخول معك بقيمة 50,000 ريال ولكنه قد يطلب 30%، بينما لو أصبح لديك عملاء، قد تستطيع الحصول على ضعف المبلغ مقابل 10% من الشركة. لذلك إسأل نفسك، إذا كان يمكنك البدء بالتنفيذ دون المستثمرين فهذا أفضل. وإذا تمكنت من جلب العملاء والبيع دونهم فهذا أيضاً أفضل. فهذه الإنجازات ترفع من قيمة شركتك وتقلل من تكلفة التمويل عليك.

التوقف عن الإضافة للفكرة وإدخال شركاء

لاحظ أننا زعمنا بأنك تستطيع رفع قيمة المشروع وتطويرها ذاتياً. لو كنت مقتدر مالياً، ويمكنك الإستمرار في التطوير ورفع قيمة الشركة إلى مالا نهاية، لماذا تشرك الأخرين معك؟ والجواب سببين: أولاً، توزيع المخاطر فهما كان مشروعك متميز وفكرتك رائعة إلا أن هناك احتمالية لأن لا تسير الأمور كما تتمنى، وبالتالي سيكون من الأفضل لك عدم وضع كل رهاناتك في سلة واحدة. وثانياً، المستثمرين في الغالب لا تقتصر مساهمتهم على المال فقط، بل يضيفون بعداً آخر للنظر للفكرة والشركة ويفتحون لها الأبواب ويساعدونها على تسريع تحقيق أهدافها. لذلك حتى وإن شعرت بأنه بإمكانك الإستمرار دون إدخال مستثمرين، فكر مرة أخرى بما سيضيفه المستثمرين للشركة وادخلهم قبل أن تكبر الشركة عليهم أو تصبح عوائدها غير مغرية لهم (راجع مقال فهم المستثمر).

الحصص المؤجلة

في حالة عدم الوصول إلى تقييم مرضي للطرفين يمكنك استخدام الحصص المؤجلة كـ (SAFE – Simple Agreement for Future Equity أو KISS –  Keep It Simple Security) وهي أدوات تمويليه يتم من خلالها تمويل المشروع مقابل حصص مستقبلية مستحقة بقيمة أقل حسب نسبة يتم الإتفاق عليها. مثلاً، تمويل 100,000 ريال مقابل تخفيض بنسبة 20% من قيمة الجولة القادمة. بالتالي في الجولة القادمة وعند دخول مستثمرين وعمل دراسة للشركة وتقييم لها، يحصل الممول على حصص بسعر أقل من سعر الجولة ب 20%. وهذا تبسيط، فهذه العقود تحتوي على اشتراطات وآليات للتنفيذ وبالتالي وعند حاجتك لإستخدامها انصحك بإستشارة متخصص قانوني لحفظ حقوقك وحقوق شركتك.

نكمل في المقال القادم بإذن الله،،

أساليب التقييم: القواعد العامة لتقييم الشركة الناشئة

أنهينا في السلسلة السابقة (تقييم الشركات الناشئة)، التعرف على مفهوم التقييم وإدارة مصالح الأطراف ذي العلاقة. في هذا المقال سنبدأ السلسلة التي ستركز على الجانب العملي من عملية تقييم الشركات الناشئة. موضوع هذا المقال سيكون مراجعة وتلخيص لأهم المعادلات التي سبق شرحها في السلسلة السابقة، وسنحتاجها في القيام بعملية الإسثتمار. كما وسيعرج على أهم الأخطاء المتعلقة بالجوالات الإستثمارية، وكيفية تفادي حصول جولات انخفاض القيمة (Down rounds) للشركة.

معادلات التقييم الأساسية:

التقييم ابتداءً عملية حسابية، ولذلك ستجد المعادلات الرياضية في كل منعطف من منعطفات الموضوع. في هذا الجزء سأسترجع معكم أهم المصطلحات والمعادلات التي تم الإشارة لها بشكل سريع في السلسلة السابقة. احتفظ برابط هذا المقال لتعود إليه بين الوقت والآخر، متأكد بأنك ستحتاجه عند بدء مفاوضاتك مع المستثمرين.

1) التقييم قبل وبعد الجولة الإسثتمارية

قيمة الشركة قبل وبعد الجولة الإستثمارية (دخول أموال المستثمرين للشركة) تختلف. تذكر أن قيمة الشركة قبل المال هي قيمة الشركة الصافية. أي أنها تمثل قيمة مساهماتك وشركائك وما تم إنفاقه فيها. بعد دخول المستثمرين تتغير القيمة وتزيد بما يعادل المبلغ الذي تم ضخه من قبل المستثمرين. لذلك هذه المعادلة تتخلص بثلاثة متغيرات، وهي: قيمة الشركة قبل المال، مبلغ الإستثمار و قيمتها بعد المال.

معادلة 1: احتساب تقييم الشركة بعد المال

التقييم قبل المال كما وأن سبق وأن ناقشنا لا يساوي بالضرورة قيمة الشركة التأسيسية (قيمة الأصول والموجودات في الشركة). عند دخول المستثمر، قيمة السهم تزيد لتعكس أداء الشركة والفرص المستقبلية المتوقع تحقيقها بناءاً على إنجازات المؤسسين السابقة. عادة ما يقوم المستثمرين بالمفاوضة على تخفيض تقييم قبل المال للحصول على حصة أكبر من الشركة.

2) نسبة المستثمر الجديد

بعد الإتفاق على تقييم قبل المال ودخول المستثمر الجديد، فإنه سيحصل على حصة من الشركة. هذه الحصة يتم احتسابها حسب المعادلة التالية:

معادلة 2: احتساب نسبة المستثمرين الجدد

لاحظ في المعادلة السابقة أن مبلغ الإستثمار يقسم على التقييم بعد المال، وليس قبل المال. وذلك لأنه هي القيمة الجديدة للشركة.

3) حجم الشركة

في بعض الأحيان لا يتم الإفصاح عن التقييم بشكل مباشر، بل يتم الإشارة إليه ضمنياً. كأن يقول لك المستثمر، سأعطيك مليون ريال مقابل 25% من الشركة. غالباً، وخصوصاً في الشركات الناشئة، يقصد بذلك أن المبلغ سيذهب للشركة (لزيادة رأس المال) وليس لك أو احد الشركاء شخصياً. المعادلة التالية تساعدك على حساب تقييم شركتك في هذه الحالة:

معادلة 3: تحديد قيمة الشركة بمعلومية مبلغ الإستثمار والنسبة الممنوحة

ولمعرفة قيمة الشركة قبل المال يمكن استخدام (المعادلة 1) مع التعديل:

معادلة 1.1: احتساب تقييم الشركة قبل المال

4) معيار إنخفاض القيمة

بدخول المستثمر الجديد وإصدار حصص جديدة له، تنخفض قيمة حصص المؤسسين والمستثمرين الحاليين بما يعادل نسبة المستثمر الجديد. وبالتالي بمعرفة نسبة المستثمر الجديد يمكن معرفة المتبقي من نسب المستثمرين السابقين. المعادلة التالية (نفس معادلة 2) توضح نسبة انخفاض قيمة المستثمرين السابقين.

معادلة 4: احتساب معيار انخفاض القيمة

في المثال أعلاه، يتوضح أن تقييم قبل المال هو 3 مليون. لو افترضنا أن الحصص موزعة مناصفة بين شريكين، ستصبح حصة كل شريك قبل الإستثمار 50% وتعادل 1.5 مليون ريال. بدخول المستثمر الجديد أصبحت حصة الواحد منهم تعادل 1.5 ÷ 4 = 37.5%، هذا بالإحتساب بشكل مباشر. يمكننا الوصول إلى نفس النتيجة لو طبقنا معيار الإنخفاض. حصة الشريك 50%، وبدخول الشريك الجديد، انخفضت بنسبة 25%. أي أن نسبة الشريك المؤسس أصبحت تعادل 50% × (1-25%) = 37.5%.

5) تحديد سقف الاستثمار

في المراحل المبكرة، يهم صاحب الشركة الناشئة المحافظة على أكبر قدر من الحصص، وعدم التفريط بها بغير وجه حق. لذلك المعادلة التالية ستساعدك في تحديد سقف الإستثمار أو المبلغ الذي يتوجب عليك عدم تجاوزه في الجولة الإستثمارية لضمان المحافظة على الحصة المستهدفة لك.

معادلة 5: تحديد سقف الإستثمار

على سبيل المثال، لو كان تقييم شركتك قبل المال 2 مليون ريال، وأنت لا ترغب بإعطاء أكثر من 20% للمستثمر الجديد، يمكنك حساب سقف الإستثمار بقسمة 2 مليون ÷ 4 = 500,000 ريال. وكما ويمكنك حسب التقييم المستهدف بحسب المبلغ المطلوب بإستخدام ذات المعادلة مع التعديل. فلو فرضنا أن مبلغ الإستثمار الذي تحتاجه هو 350,000 ريال، والنسبة التي ترغب بمنحها هي 13%. سيكون تقييم الشركة قبل المال = 350,000 × 7 = 2,450,000 ريال.

أخطاء التقييم للشركات الناشئة:

القائمة التالية توضح أهم الأخطاء التي يقع بها رواد الأعمال أثناء قيامهم بتقييم شركاتهم:

1. إعطاء حصص عالية للمستثمرين الأوائل. عادة ما يقع المؤسسين في الأيام الأولى تحت الضغط، والحاجة للحصول على التمويل، فيمنحون حصص للمستثمرين الأوائل دون التفكير بأبعاد هذه الحصص. على سبيل المثال، قد تمنح صديقك الذي وافق على تمويل النموذج الأولي لمشروعك ب 10,000 ريال 25%. هذه النسبة تعني أن قيمة الشركة في ذلك الوقت كانت 50,000 ريال. فلو جاء مستثمر بعده بأشهر ستجد صعوبة في إقناع الأخير بأن قيمة الشركة مثلاً أصبحت 300,000 ريال أو أكثر. لتفادي هذه المشكلة يفضل أن يتم إستخدام أداوات التمويل التي لا تتطلب تقييم كالقروض، أو عقود الحصص المؤجلة.
2. تضخيم التقييم في الجولات المبكرة. على عكس الإشكالية السابقة، قد يحصل مع المؤسسين العكس. فقد يأتي عليهم مستثمر (قليل خبرة) أو متحمس ويقوم بالمبالغة في تقييم الشركة بشكل مبكر. مثلاً، مستثمر يضخ مبلغ 200,000 ريال مقابل 5% في شركة لا تزال في مرحلة الفكرة أي أن قيمة الشركة أصبحت 4 مليون ريال. ولأن المؤسسين سيحتاجون لمبالغ إضافية خلال فترة قصيرة، قد يجدون صعوبة في إقناع مستثمرين خبراء في الدخول في الشركة على تقييم أعلى، وبالتالي قد يحصل انخفاض لقيمة الشركة ويخسر المستثمر الأول.
3. التقييم قبل نضوج الفكرة وتجربتها. وهذا يحدث عندما يتم تقديم التقييم على اختبار السوق وتجربة المنتج مع العملاء المحتملين. الأمر الذي قد يؤدي في حالات للتقليل من قيمة الشركة، عند عدم اخذ تجربة المستخدمين وقابليتهم للشراء في التقييم. أو إعطاء الفكرة وتوقعات السوق وزناً أعلى مما يجب فيتم المبالغة في قيمة الشركة. في الحالة الأولى المؤسس خسر حصصاً أكثر مما يجب. أما في الحالة الثانية فعند فشل التوقعات، سيرجع المؤسس للمربع الأول وسيقع تحت ضغط مطالبات المستثمرين والسيولة المتوفرة لتحقيق أهداف سيكون تحقيقها أصعب، خصوصاً مع الحاجة للإختبار وإعادة التجارب.
4. عدم استيعاب الرابط بين مبلغ الإستثمار والحصص وقيمة الشركة. في المعادلات السابقة ركزنا على فهم التقييم من عدم جهات، ولاحظنا أن التقييم ومبلغ الإستثمار والحصص مترابطة بشكل وثيق. لذلك انتبه من بدء المفاوضات مع المستثمرين قبل أن تعي ما تطلبه وانعكاسه على باقي العناصر. مثلاً، عندما تطلب 200,000 ريال مقابل 5% هذا يعني أن قيمة الشركة سيصبح 4 مليون. وعندما تقول بأنك تطلب 500,000 على 1.6 مليون قيمة قبل المال يعني أن حصة المستثمر الجديد ستكون 24%. تأكد من القيمة، والنسبة والمبلغ المطلوب منطقيين، وأنك جاهز للإجابة على أي استفسار حيالهم.
5. الإفراط في التركيز على قيمة الشركة. يضيع بعض المؤسسين الكثير من الوقت في مفاوضات مع المستثمرين للوصول إلى تقييم مستهدف معين. لا جدال حول أهمية المحافظة على حصص المؤسسين بقدر المستطاع، ولكن يتعلم المؤسسين الخبراء بمرور الوقت أن يضعوا المستهدف في مجال بدل أن يكون قيمة واحدة. فعلى الرغم من أهمية الحصول على افضل تقييم، إلا أن إضاعة الوقت في المفاوضة قد يأتي على حساب أمور أهم كتطوير المنتج وبناء العلاقة مع العملاء. وربما حتى التجهيز للجولة التالية.
6. التركيز على التقييم فقط. المؤسسين أحياناً يركزون على التقييم كونه بنظرهم يعادل الحصص. والتي كلما كانت أكبر وقت التخارج كلما كانت عوائدهم أكبر. ولكن هناك أمور قد تعادل في أهميتها التقييم، وقد تكون أعلى أهمية وهي بنود التعاقد. والتي يكون فيها شروط لحماية المستثمرين، أولوية في التسييل، أو التحكم في قرارات مجلس إدارة الشركة. ربما سنتحدث عن هذه في سلسلة أخرى تتناول الأمور القانونية والتعاقدية للشركات الناشئة.

جولة انخفاض قيمة الشركة (Down Round):

تحدث جولة إنخفاض القيمة عندما يقبل المؤسس، تقييم أقل لشركته من قيمتها في آخر جولة إستثمارية لها. بمعنى آخر أن قيمة الشركة انخفضت خلال الفترة بين الجولة السابقة والجولة الحالية. ضعف التخطيط وسوء إدارة النقد هما اهم مسببات انخفاض قيمة الشركة. فما يحدث أن المؤسس يعود للمستثمرين في شركته بعد عدة أشهر ويطلب مبالغ إضافية. في هذه الحالة قد لا يكون المؤسس قد حقق أي إنجازات جوهرية، وبالتالي، ولو كان محظوظاً، قد يتم تقييم الشركة بذات التقييم السابق (Flat round) أو تخفيض قيمة شركته (Down round). كلا الحالتين تأثيرهم سيء على حصته حيث أنها ستنخفض. وكذلك على المستثمرين الذين قد يفقدون الحماس للشركة.

لتجنب الوقوع في جولة إنخفاض القيمة، تأكد من أنك وضعت خطط محكمة لإدارة التدفقات النقدية، ومعها أدوات للتحكم بمعدل حرق النقد (Burn rate). حاول تجنب المصاريف الثابته والعقود طويلة الأجل متى ما كان ذلك ممكناً. تأكد من حصولك في الجولة الإستثمارية على نقد يكفيك على الأقل لمدة 18 شهر. وابدأ التخطيط للجولة الإستثمارية التالية فور إقفالك للجولة الحالية. من ضمن مهام التخطيط للجولة التالية، وضع معايير للأداء تساعدك على الوصول للمرحلة الإستثمارية التالية، هذه المعايير يجب ان تكون واضحة وقابلة للقياس.

الجولات الإستثمارية وأساليب التقييم المقترحة:

شكل 1: ملخص للجولات الإستثمارية والمستثمرين وأساليب التقييم المقترحة

من المقال القادم، بمشيئة الله تعالى، سنبدأ دراسة أساليب التقييم.

للإستزادة حول هذا الموضوع انصحك بالرجوع إلى كتاب (دليل المؤسس: تقييم الشركة الناشئة – انجليزي)

تقييم الشركات الناشئة: فهم المستثمر

ركزنا في المقالات السابقة على الشركة الناشئة والمؤسسين، فتحدثنا عن اساليب التقييم التقليدية، وكيف تتم المحاصصة عند تأسيس الشركة الناشئة، ثم انتقلنا لقياس مدى جاهزية الشركة للاستثمار، واخيرا تناولنا موضوع ادارة الاسهم وإصدارها في الجولات الاستثمارية. هذا المقال سيكون الاخير قبل البدء باستكشاف وتجربة اساليب التقييم للشركات الناشئة. المحطة الأخيرة ستكون في محاولة فهم الطرف الأخير من معادلة الإستثمار وهو الممول. العلاقة بين المؤسسين والمستثمرين معقدة بعض الشيء، فهي تبدأ وهم خصوم، وبمجرد أن يتم الاتفاق تتحول إلى شراكة وعمل لتحقيق مصالح مشتركة. والرسالة الأساسية لهذا المقال أن التفاهم والإتفاق من البداية يحقق مصلحة الطرفين. صفقة الاستثمار يتوجب النظر إليها كبداية شراكة وليست بعملية تبادل تجاري يحرص الطرفين على الحصول على فائدة لحظية اكبر ولو كان ذلك على حساب مصلحة الطرف الآخر أو العوائد المستقبلية.

نظرة المستثمر الجرئ للمشروع

تختلف الزاوية التي ينظر المستثمر والمؤسس للمشروع من خلالها. المؤسس بحكم عيشه للحلم بشكل يومي، وطبيعته المتفائله وربما تعلقه العاطفي بالمشروع، يدفع للنظر والتركيز على الجوانب الإيجابيه من مشروعه. أيضاً ولكونه هو مالك المشروع، قد يشعر بالحذر من التفريط وإعطاء حصص تفوق الحاجة. على الجانب الآخر المستثمر، وخصوصاً الجريء، يدرك من الإحصائيات أن نسب فشل المشاريع الناشئة مرتفع جداً. وحتى تلك المشاريع التي تنجح بالوصول إلى خط النهاية، قد لا تكون إنجازاتها متوافقه مع التوقعات. ما قد لا يدركه البعض أن الفرق بين المستثمر الجريء والمقامر شعره، فالأول يدخل في مغامرات محسوبة وبعد تقدير أو إدارك للمخاطر المتعلقه بها، أما المقامر فهو الذي يدخل المغامرة دون إدراك أو احتساب للمخاطر وجدوى دخوله فيها.

شكل 1: مقارنة بين ما يفكر فيه المستثمرين والمؤسسين عند التسعير وتأثيره

يختلف المؤسسين في درجة تفائلهم، وكذلك المستثمرين في درجة تشاؤمهم. الشكل 1 يوضح المنطقتين التي تنطلق منها المفاوضة. دور صاحب المشروع، لكونه البائع في هذه الحاله، أن يحاول استيعاب تحفظات وتخوفات الطرف الآخر أو المشتري (المستثمر). ليجيب عليها أو ربما يقتنع بها. هذه العملية تساعد على إضافة بعض العقلانية على الغير واقعي من أحلام المؤسس. ونتيجة لذلك، يحصل تجاذب بين صاحب المشروع والمستثمر، فكل يرغب بسحب الآخر إلى منطقته. المستثمر إلى منطقة (+) وصاحب المشروع للمنطقة (-). حينها وإن كان الطرفين محظوظين فإنهم سيصلون لمنطقة المنتصف ويحدث الإتفاق. وإن لم يحدث اللقاء، فهذه إشارة أن شهية المستثمر غير مناسبة للمشروع أو للجولة الإستثمارية، أو أن احلام المؤسس غير منطقية، أو أن التواصل لم يتم بالشكل المفترض. لذلك لو حدث عدم الإتفاق، المهم أن يراجع المؤسس نفسه، ويستكشف الأسباب ليتفاداها في مقابلاته القادمة مع المستثمرين الآخرين.

المستثمرين والعوائد

الممولين غير المؤسسين من حيث الدافع للإستثمار ينقسمون إلى قسمين رئيسين: ممولين دوافهم مالية، وآخرون لهم دوافع أخرى كالعاطفة، المصلحة العامة، وغيرها. أصحاب الدوافع المالية هم المنظمات الإستثمارية ومنها رأس المال الجريء والملكية الخاصة. وهؤلاء تواجدهم مهم لدفع عجلة المشروع للأمام ودعم تحول الشركة للإستدامة والإكتفاء الذاتي. المجموعة الأخرى تشمل الأصدقاء والعائلة وهؤلاء غالباً ما يكفيهم رؤيتك تحاول وتنجح، والمستثمرين الملائكيين الذين يجذبهم مجال المشروع ويرغبون بدعمك وأن يعيشوا معك تجربتك لخلق تغيير في المجال، الجهات المانحة قد تكون جهات غير ربحية، خدمة مجتمعية أو منظمات حكومية تسعى لتحريك الإقتصاد الوطني وبناءه. المجموعة الثانية قابليتها للمخاطرة أعلى من المجموعة الأولى وقد لا تنطبق عليها قوانين الإستثمار التقليدية.

في النهاية كلا الفريقين شركاء محتملين، ومن الضروري أن تعرف أهداف شريكك لتعرف ما إذا كنت قادراً على تحقيق طموحاته. المؤسسات الإستثمارية، خصوصاً في المراحل المبكرة تعلم بأن نسبة فشل المشاريع الناشئة عال جداً. ولذلك ولمعادلة المخاطرة وزيادة فرص تحقيق العوائد الجيدة، تقوم بتوزيع الإستثمارات على عدد كبير من المشاريع. ثم دعمها ومساعدة أصحابها، وباستمرار متابعة أداء الشركات. الشركات التي تبدأ بإعطاء مؤشر بأنها تسير بالطريق الصحيح من ناحية النمو وفرص التخارج الجيدة، يتم إعطاءها أولوية في الدعم، وربما تم إعادة الإستثمار فيها مرة أخرى. أما الشركات ذات الأداء المقبول أو الضعيف فإنه يتم محاولة إنقاذها، ولكنها ستكون أولوية ثانية.

ما يتوقعه المستثمر من عوائد

دعم المسثتمرين يفتح أبواب للشركة ويساعدها على تأمين الجولات الإستثمارية التالية. الجدول التالي يوضح معدلات العائد المتوقع على الإستثمار في المراحل المختلفة. سيساعدك في تحديد متى تبدأ بطلب التمويل، وأيضاً في رسم خطة التمويل المستقبلية لشركتك. وهو مقتبس من دورة تعريفية بالإستثمار أقامتها جامعة الأمير محمد بن سلمان للإدارة وريادة الأعمال، يمكن الرجوع لمصدر الدراسة في كتاب (الماجستير المصغر في ريادة الأعمال – انجليزي).

جدول1: العائد المتوقع على الإستثمار في المراحل المختلفة

يلاحظ في الجدول معدلات النسب التي يتوقعها المستثمر في مراحل الإستثمار الخمس. وهي تبدأ من 80% لمرحلة قبل البذرة، وذلك لكونها الأخطر. وصولاً إلى مرحلة الجولة ج وفيها النسبة المطلوبة حوالي 30%. النسبة مركبة، أي أنها تحسب حسب المعادلة التالية: ([1 + العوائد المطلوبة في المرحلة]^عدد السنوات). والنتيجة تكون الرقم المضاعف للمبلغ المستثمر.

استثمر خالد مبلغ 1,000,000 ريال في شركة توصيل، كانت الجولة أ ومن المتوقع أن يتم التخارج بعد خمس سنوات. كم هو العائد الذي يتوقعه خالد من هذا الإستثمار؟

من الجدول 1، نلاحظ أن المضاعف الخاص بالجولة أ في حالة الإستثمار لمدة 5 سنوات هو 7.6، ولذلك فإن المبلغ الذي يتوقع خالد الحصول عليه وقت التخارج هو 7,600,000 ريال.

من المثال السابق، يمكننا البدء بوضع تصور مبدأي عن التقييم والنسبة المرضية لخالد. فلو كان المتوقع أن يكون تقييم الشركة وقت التخارج 20,000,000 ريال، بشرط أن لا تكون هناك جولات استثمارية تاليه للجولة التي شارك فيها خالد. وقت التخارج يجب أن تكون نسبة ملكيته 38%. وهذه تم حسابها بتقسيم مبلغ التخارج على قيمة الشركة وقت التخارج (7,600,000 ÷ 20,000,000). وهذا في الواقع تبسيط لأحد أساليب التسعير التي سنتحدث عنها لاحقاً. صاحب المشروع حينها سيقرر هل 38% مناسبة، هل مبلغ 1,000,000 كثيرة؟ هل يمكن التخارج قبل 5 سنوات؟ هل يمكن تحقيق تخارج بقيمة أفضل؟ هل سيقبل المستثمر بمضاعف أقل لو حل بعض المشاكل الموجودة لديه؟..

أي المشاريع أنت؟

قبل طرح المشروع على المستثمرين ومحاولة إقناعهم، يمكنك مستخدما ما سبق حاسبياً توقع الإجابة التي ستسمعها. فمثلاً لو كان مشروعك:

• للتو أعددت نموذجك الأولي (مرحلة البذرة)،
• تحتاج إلى 1,500,000 ريال للإستثمار،
• 4 سنوات حتى تصل به لمرحلة النضوج،
• وكان تقييم المشاريع المماثلة لمشروعك في الحجم ودرجة النضوج المتوقع وقت التخارج يتراوح بين 10 و 12 مليون ريال.

فإنك بإستخدام المضاعف (6.6×) يمكنك توقع أن المستثمر سيطلب منك بين 99% و 83%، وهي نسبة عالية وستفقد معها السيطرة على الشركة من اليوم الأول. إذا كان ذلك لا يناسبك، قد تحتاج لإعادة النظر سواء بإعادة توزيع التمويل على مراحل إضافية، أو محاولة التجاوز للمرحلة التالية، أو بتغيير الفكرة.

التخطيط للجولات الإستثمارية المستقبلية

مثال خالد مبسط، والحياة أكثر تعقيداً من مستثمر واحد وجولة إستثمارية وحيدة. وعلى الرغم من أنك قد تشعر بأن الوقت لا يزال مبكراً على وضع الخطط بعيدة المدى. إلا أن التخطيط للجولات الإستثمارية ولو بشكل تقريبي وتقديري، ضرورة. أنت مؤمن بأنك قادر على تحويل مشروعك من فكرة بسيطة، قد لا يؤمن بها البعض اليوم إلى شيء كبير ومنافس في المستقبل القريب. في هذه الرحلة وقودك الحصص التي تمنحها للمستثمرين، وفي نهاية المشوار لا تريد أن تكتشف أنك قد استنفذت كل الحصص، ولم يبقى معك إلا القليل الذي لا يستحق تضحياتك وتعبك. بالإضافة للحصص، ستحتاج بالتفكير بالإحتياج المالي ومدى قدرتك تحقيق إنجازات تساعدك على رفع سعر الحصص التي ترغب ببيعها للمستثمرين. وبعد إقفال كل جولة استثمارية، تحتاج أن ترجع للخطة وتحدثها، ثم تحدد التسعير المستهدف للجولة التالية وما يجب عليك إنجازه للوصول إليه.

تأثير عدد الجولات والحصص الممنوحة على الشركاء

في المقال السابق، تحدثنا عن إدارة الحصص ولاحظنا كيف أنه عند إصدار حصص جديدة في الشركة تنخفض حصة الشركاء السابقين أو يحدث لهم (dilution). أنت كونك المؤسس أيضاً ستتأثر. الجدول التالي يلخص تأثير عدد الجولات والنسب الممنوحة في كل جولة على الحصة المتبقية لك.

جدول 2: تأثير عدد الجولات الإسثتمارية والنسبة الممنوحة للمستثمرين على حصة المؤسسين

لو إفترضنا أن الشركة ستقوم بخمس جولات، وقامت بمنح 25% في كل جولة من الجولات الخمس فإنك ستجد حصتك وقت التخارج وقد أصبحت 23.7%. ولو اضطررت لزيادة جولة أخرى ستصبح النسبة 17.8%. عادة ما يفضل أن تتراوح النسبة الممنوحة لكل جولة بين 20 و 30%، وعدد الجولات الرئيسية بين 4 إلى 5 جولات. مع محاولة المحافظة على النسبة، بمحاولة الإنجاز دون طلب التمويل أو التمويل من خلال الشركاء، في المرحلتين الأولى والثانية.

ولأن الحياة معقدة، فإنه نادراً ما يتم منح النسب بشكل متساوي خلال كل الجولات. وعليه سيلزمك إعداد دراسة مبسطة كتلك في جدول 3.

جدول 3: متابعة الجولات الإستثمارية وتأثير إنخفاض القيمة على المؤسسين والشركاء

في الجدول 3 تم إعداد دراسة مبسطة للجولات الإستثمارية الرئيسية ومتابعة تأثير انخفاض القيمة على المؤسسين والمستثمرين. تذكر دائماً المستهدف من جدول 1، وحاول قدر المستطاع أن ترفع قيمة الشركة مع كل مرحلة جديدة، للمحافظة على نسبتك ونسب بقية الشركاء. فكلما زادت قيمة الشركة وقل المبلغ المستثمر في الجولة التالية، كلما كان تأثير انخفاض الحصة أقل على الشركاء.

في الجدول السابق، تم تحديد التسعير التقديري للشركة من خلال قسمة مبلغ الإستثمار على النسبة الممنوحة (في جولة قبل البذرة: 75,000 ريال ÷ 5% = 1,500,000 ريال). والتسعير التقديري قبل الإستثمار هو حاصل طرح مبلغ الإستثمار من التسعير بعد الإستثمار (في جولة قبل البذرة: 1,500,000 – 75,000 = 1,425,000). طريقة احتساب تأثير انخفاض القيمة سبق لنا الحديث عنه في مقال تقييم الشركات الناشئة: إدارة الحصص وأسهم الشركة، ويمكن الرجوع له.

على افتراض أنه تم الإستحواذ على الشركة بقيمة 25,000,000 ريال بعد مرور سنة على الجولة ج احسب العائد على الإستثمار لكافة المستثمرين. مع افتراض أن فترة الإستثمار كانت 7 سنوات للأول، الثاني 5 سنوات، الثالث 3، الرابع سنتين والخامس سنة واحدة. وهل كان العائد مجزياً حسب الجدول 1 في هذا المقال؟

الجدول التالي يلخص الحل. وفيه تم استخدام نسب المستثمرين حسب جدول متابعة الحصص (جدول 3) لإحتساب نصيب كل مستثمر من قيمة التخارج. بعدها تحديد عوائد المستثمرين، تم قسمة إجمالي العائد على مبلغ الإستثمار الأساسي للوصول إلى المضاعف الخاص بكل مستثمر. لاحظ المستثمر الأول حقق 337,500 ريال وبقسمتها على 75,000 ريال أصبح مضاعفه 4.5. أما المستثمر الخامس فحقق 10,000,000 ريال وعند قسمتها على 6,000,000 ريال يكون مضاعفه 1.67.

جدول 4: احتساب العوائد ومضاعف الإستثمار للمستثمرين

ولتحديد ما إذا كان الإستثمار مجزياً للشركاء، فيمكننا الرجوع للجدول 1 وبالمقارنة نجد التالي:

• المستثمر الأول: 7 سنوات، المضاعف المطلوب 61.2× والمتحقق 4.5×.
• المستثمر الثاني: 5 سنوات، المضاعف المطلوب 10.5× والمتحقق 4.22×.
• المستثمر الثالث: 3 سنوات، المضاعف المطلوب 3.4× والمتحقق 1.88×.
• المستثمر الرابع: سنتين، المضاعف المطلوب 2× والمتحقق 1.88×.
• المستثمر الخامس: سنة، المضاعف المطلوب 1.3× والمتحقق 1.67×.

ويمكن استنتاج أن المستثمر الخامس هو الوحيد الذي حقق المستهدف، والرابع فكان قريب من التحقيق. أما البقية فلم يحققوا أهدافهم. بالنسبة للمؤسسين، فإن نصيبهم من العملية هذه 25.7% أو 6,425,000 ريال.

تقييم الشركات الناشئة: إدارة الحصص وأسهم الشركة

بعد أن انهينا موضوعي المحاصصة الأولية للمشروع و تعرفنا على مراحل الإستثمار وجاهزية المشروع لها، سنتحدث اليوم عن عملية إدارة الحصص أو أسهم الشركة الناشئة. ومنه سنبدأ الغوص في عمليات بيع الحصص بين الشركاء أو الأطراف الخارجية، وكذلك عمليات الإستثمار وضخ المال في الشركة. سيكون من المفيد لو تمكنت من تطبيق ما سنتعلمه اليوم على برنامج الإكسل أو ما شابهه. سنبدأ بأمثلة بسيطة ولكن بمشيئة الله تعالى، مع تقدمنا في السلسلة سنبدأ بطرح حالات أكثر تعقيداً، إن دعت الحاجة لذلك.

أذكركم بضرورة التفاعل سواءً بالاسئلة أو النقاش، فذلك يساعدني في إعداد مواد الحلقات القادمة.

الحصص والأسهم في الشركة

السهم هو إثبات ملكية أو حصة في شركة. عادة ما يوزع رأس مال الشركة إلى عدد من الحصص، بحيث يكون لكل سهم قيمة اسمية. إذا كانت الشركة مدرجة في سوق المال فإن الأسهم يتم تداولها وتسعيرها في السوق. الشركات الناشئة تملك اسهم ولكن لا يمكن تداول اسهمها في السوق ما لم تطرح الشركة في السوق العام، وهذا حديث لوقت آخر.

ما يهمنا في هذا المقال، أن عملية إدارة الحصص ومتابعة إصدار الإسهم في الشركة الناشئة مهم. فهي أداة التمويل الرئيسية للشركات الناشئة. وعندما نأتي لاحقاً لموضوع تقييم الشركة فإن ما نعنيه في النهاية هو تقييم سعر الأسهم، وكيفية إدارة الحصص: 1) لضمان حصولك على تمويل، 2) لمساعدة المستثمرين على تحصيل عوائد جيدة، 3) للإبقاء على حصة جيدة للمؤسسين.

عادة ما يتم تحديد قيمة السهم عن التأسيس، وقد يرتفع السهم وينخفض لاحقاً. عند تدول الأسهم لا يمكن للمستثمر شراء جزء من سهم، فالسهم يباع ويشترى بشكل كلي.

في مقال القيمة التأسيسية، توصلنا إلى أن القيمة التأسيسية لشركة محمد، عبدالله وفهد كانت 310,000 ريال، ونسب المؤسسين كانت: فهد 20%، محمد 42% وعبدالله 38%. لو افترضنا أن الشركاء اتفقلوا على أن تكون قيمة السهم 100 ريال. كم عدد الأسهم في الشركة وما نصيب كل شريك منها؟

يمكن حساب عدد الأسهم من خلال تقسيم قيمة الشركة على قيمة السهم الواحد (310,000 ÷ 100 = 3,100 سهم). وبالتالي يكون نصيب كل شريك من الشركاء حسب نسبهم: فهد 620، محمد 1,302  وعبدالله 1,178 سهم.

الشركاء يستطيعون تداول الأسهم فيما بينهم، فمثلاً، فهد بإمكانه بيع 310 سهم أو 10% من الشركة، لمحمد أو عبدالله. هذه العملية تتم خارج نطاق الشركة ولا تؤثر على وضع الشركة أو على النقد داخل الشركة. بمعنى محمد سيدفع مبلغ من المال لفهد ومقابل هذا المبلغ سيحصل على 10% من الشركة لتصبح حصة فهد 10% و محمد 52%.

الأسهم كأداة تمويل للشركة

عندما تحتاج الشركة للنقد فإنه بإمكانها وبناء على عقد الشركاء، إصدار حصص أو أسهم جديدة وبيعها على الشركاء الحاليين أو أطراف خارجية. في هذه الحالة، عدد الأسهم في الشركة يزيد بعدد الأسهم الجديدة، وحجم رأس المال أو قيمة الشركة تزداد. تكون للشركة قيمة قبل إصدار الأسهم تسمى قيمة ما قبل المال (pre-money valuation)، وبعد الضخ يصبح لها قيمة جديدة تسمى قيمة ما بعد الإصدار أو قيمة ما بعد المال (post-money valuation). في المقالات القادمة سيكون هدفنا الوصول إلى تسعير ما قبل المال. بعد ضخ المال يحصل المستثمر الجديد على حصة من الشركة. وتنخفض نسبة الشركاء الحاليين أو يحدث لهم (dilution). هذا الإنخفاض سببه أن حصتهم بعد أن كانت تمثل 100% من الشركة، أصبحت تمثل 100% – نسبة الشريك الجديد.

رغبة من الشركة للحصول على تمويل قيمته 150,000 ريال قامت بإصدار 1,500 سهم بسعر 100 ريال للسهم. ماقيمة الشركة قبل الإصدار وبعد الإصدار وما حصة الشركاء لو:

• اشترى محمد كافة الإسهم الجديدة،
• اشترى خالد (مستثمر جديد) الأسهم الجديدة؟

لنبدأ بتلخيص وضع الشركة قبل أية عملية إصدار جديدة للأسهم. عدد الأسهم كما هو في مثالنا السابق 3,100 سهم، قيمة السهم 100 ريال. بالتالي قيمة الشركة قبل الإصدار (pre-money valuation) تبلغ 310,000 ريال

جدول 1: توزيع الأسهم والنسب قبل الإصدار.

في الحالة الأولى، ومع شراء محمد لل 1,500 سهم فإن عدد أسهمه سيرتفع، ومعها نسبته كما هو متوقع. عدد الأسهم بطبيعة الحال في الشركة سترتفع من 3,100 إلى 4,600، وقيمة الشركة ستصبح 460,000 ريال (post-money valuation). لاحظ في الجدول 2، عدم تغير قيمة حصص عبدالله وفهد، ولكن ونظراً لإرتفاع مساهمة محمد فإن سهمهم في الشركة انخفض من 58% إلى 39%.

جدول 2: توزيع الأسهم والنسب في حالة شراء محمد للأسهم الجديدة.

في الحالة الثانية تأثير إصدار الأسهم وضخ المال يظهر بشكل أوضح. لاحظ أن قيم الحصص للشركاء لم تتغير ولكن نسبهم انخفضت. هذا الإنخفاض (dilution) يمكن حسابه من خلال معرفة نسبة المستثمر الجديد. المستثمر الجديد بدخوله تحصل على 33% من الشركة، وبالتالي الشركاء السابقين والذين كانوا يمتلكون 100% أصبحوا يتشاركون في ال 67% المتبقية. ويمكن حساب حصصهم بضرب الحصة القديمة في (100% – حصة المستثمر الجديد). مثلاً حصة محمد 42% × 67% = 28%.

جدول 3: توزيع الأسهم والنسب في حالة شراء مستثمر جديد للأسهم الجديدة.

تغيير سعر السهم

لو أعدنا النظر في لحظة إصدار الأسهم الجديدة، فإننا نلاحظ أننا اغفلنا عنصر مهم وهو عنصر أداء الشركة ومستوى الخطورة التي وصلت إليه وقتها. لاحظ أن التقييم الذي استخدمناه هو التقييم التأسيسي، والذي كان مبنياً على إجتماعات الشركاء في المراحل الأولية من تأسيس الشركة. في مثال الشركة أعلاه، امتدت تلك الفترة لسنة ونصف، تم تحقيق إنجازات، ومن غير المنصف أن يدخل الشريك الجديد، أو يرفع مؤسس حصته في الشركة بسعر السهم القديم. لا بد وأن يدفع الشخص الجديد سعر أعلى من السعر الذي دفعه الشركاء المؤسسين، نظراً لأن جزء من المخاطر المتعلقة بالشركة تم تجاوزها.

على الجانب الآخر قد يحدث العكس لو كان أداء الشركة غير مرضي أو لا يتوافق مع الأهداف والتطلعات. حينها، قد تتطلب الحالة بيع اسهمهم بالسعر القديم، أو ربما بسعر أقل (down round). وهذه حالة سيئة وقد تصعب على صاحب المشروع الحصول على تمويل مستقبلي، أو قد تنهي حياة مشروعه. ولذلك دائماً كن حذراً عن تسعير مشروعك بحيث لا ترفع التسعير بدرجة لا يمكنك تخطيها في الجولات التالية. سنتحدث عن هذا الموضوع ببعض التفصيل في حلقة قادمة من هذه السلسلة.

يقوم محمد، عبدالله وفهد بجولة إستثمارية للحصول على مبلغ 150,000 ريال. أداء الشركة خلال الفترة الماضية كان جيداً، مما ساعدهم على إقناع مستثمر للدخول على تسعير قبل الإصدار للشركة قيمته 600,000 ريال. احسب حصص كل من الشركاء بعد دخول المستثمر؟

تسعيرة قبل الإصدار تعني أن قيمة الشركة ارتفعت من 310,000 ريال إلى 600,000 ريال. أي أن سعر السهم إرتفع من 100 ريال للسهم إلى 194 ريال تقريباً (سعر الشركة الجديد ÷ عدد الأسهم قبل الإصدار: 600,000 ÷ 3,100). بالتالي فإن نسب الشركاء قبل دخول المستثمر الجديد لم تتغير ولكن قيمتها ارتفعت حسب الجدول التالي.

جدول 4: مقارنة بين نسب وقيمة أسهم المؤسسين عند الجولة الإستثمارية الجديدة – مع إرتفاع قيمة الشركة

الشركة الآن ستصدر أسهم جديدة وتبيعها على المستثمر بالسعر الجديد 194 ريال. أي أن المستثمر سيحصل على 775 سهم في الشركة (قيمة الإستثمار ÷ سعر السهم الواحد: 150,000 ÷ 194). الجدول التالي يوضح تأثير دخوله على نسب المؤسسين.

جدول 5: مقارنة بين نسب المؤسسين والمستثمر قبل وبعد الجولة – مع إرتفاع قيمة الشركة

على الرغم من أن المؤسسين انخفضت نسبتهم في الشركة إلا أنهم في وضع أفضل من المثال السابق. حيث كانت نسبة المستثمر 33% والآن هي 20% فقط، هذا بالإضافة أن الحصة الإسمية لكل شريك تضاعفت تقريباً، محمد مثلاً، كانت حصته 130,200 والآن 252,000 ريال.

ماذا لو كان أداء الشركة غير مقنع والمستثمر عرض تسعير قبل الإصدار 200,000 ريال مع استثماره لمبلغ 150,000 ريال، ماهو التأثير على حصص الشركاء؟

على النقيض في هذه الحالة سعر السهم ولكون قيمة الشركة انخفضت من 310,000 ريال إلى 200,000 ريال، فأصبح 65 ريال (200,000 ÷ 3,100). وبالتالي القيمة الإسمية للشركاء انخفضت.

جدول 6: مقارنة بين نسب وقيمة أسهم المؤسسين عند الجولة الإستثمارية الجديدة – مع إنخفاض قيمة الشركة

الشركة الآن ستصدر أسهم جديدة وتبيعها على المستثمر بالسعر الجديد 65 ريال. أي أن المستثمر سيحصل على 2,325 سهم في الشركة (قيمة الإستثمار ÷ سعر السهم الواحد: 150,000 ÷ 65). الجدول التالي يوضح تأثير دخوله على نسب المؤسسين.

جدول 7: مقارنة بين نسب المؤسسين والمستثمر قبل وبعد الجولة – مع إنخفاض قيمة الشركة

 نظراً لإنخفاض قيمة الشركة، فإن المؤسسين تضرروا من الجهتين، القيمة الإسمية لأسهمهم انخفضت، وأيضاً، وبسبب إرتفاع تكلفة الإستثمار عليهم فإنهم خسروا نسباً أعلى. لاحظ مثلاً محمد تحولت مساهمته من 130,200 ريال إلى 84,000 ريال ونسبته من 42% إلى 24%.

نتوقف هنا ونكمل في المقال القادم إن شاء الله تعالى، دمتم بخير!